第一篇 建立基本知识

“赌博例”的奥秘

“赌博例”（Gamboni）的奥秘便是如何在金融市场中生存的奥秘。了解它……真正地了解它……你可以成为一位成功的交易者、投机者或投资者。所以，故事的发展如下：

乔是一位扑克牌高手，一位真正的玩家。事实上，他的技巧已经达到炉火纯青的地步，所以他必须到处旅行，以寻找不认识他而又愿意接受高赌注的对手。某天下午，在芝加哥邻近的一家酒吧中，他与调酒师闲聊着，并问道：“这附近有没有比较好的扑克赌场？”

“你是指多大的赌注？”

“很大！”乔说道，“你所知道的最大赌注。”

“嗯，我听说附近的农场有一个赌局，距离这里挺远的，但那里农民赌得很大。让我先打个电话确定一下。”

于是，这位调酒师打了电话，并告诉乔如何到达那个农场。

当天晚上，经过长途驾驶后，乔把车子停在一个荒凉的谷仓前。他慢慢走进谷仓内，小心地避开地上的猪屎。他在谷仓后头发现一个房门半开的房间，灯光夹着袅袅的烟雾从门缝中飘出。一股熟悉的兴奋感迅速贯穿全身，他走进房间，并做了自我介绍。

穿着工作服的农民围坐在一张圆桌边，每个人都含着雪茄或烟斗。乔粗略估计一下桌面上的赌注大约有4万美元，太完美了。于是，他坐下来。负责发牌的农民说道，“下注！”接着，乔便开始了他的赌局。

大约过了一个小时，乔没有什么输赢。这时，他拿到三张A与两张Q——大满贯（full house）。桌面上的赌金已经相当可观了，他仍然加码1.5万美元。接下来的两个下家都没有跟进，但坐在对面那位不露声色的农民不仅跟进，而且又加码1.5万美元。乔确定他一定想唬人，所以跟进后，把手上A带头的大满贯摊下。那位农民也摊下手中的牌：毫无配对的三张梅花与两张方块。强压着笑容，乔便开始整理桌面上的赌金。

“请等一下，”这位农民带着不高兴的语调说道。

“等一下，你什么意思，”乔说道，“你什么也没有。”

“请你回头看右方的告示，”这位农民笑道。

于是，乔回过头看：

三张梅花与两张方块构成“赌博例”，它在此处代表最大的一手牌！

乔确实非常生气，但规则就是规则，于是他以剩余的赌金继续玩下去。又过了一个小时左右，他拿到三张梅花与两张方块……“赌博例”！于是，他把所有赌金都押了进去，对手仍然是这位不露声色的农民，在最后一轮的加码中，他把手腕上的纯金劳力士也押上了。这位农民摊开手中的牌：Q带头的黑桃同花顺。乔也摊开他的“赌博例”，并开始整理赌金。

“等一下，朋友，”这位农民说道，脸上的笑纹几乎可以夹死苍蝇。

“但我拿了一手赌博例，”乔大叫道。

“完全没错，但请看看那边的告示，”他指着乔的左后方。

乔回过头看到：

此处每晚仅允许一次“赌博例”！

乔除了可以感谢信用卡的发明者，他只能身无分文地离开谷仓，而且还狼狈不堪。那位不露声色的农民却开着拖拉机回家，而且手腕上还戴着纯金的劳力士手表。

所以，“赌博例”的奥秘是：如果你希望获胜，你就必须了解规则；另外，你还必须愿意坐上赌桌，这样你才有获胜的机会。

这便是本书讨论的范围：界定交易中需要的知识与规则，并使你经年累月地获取稳定的利润。除非你可以利用适当的计划将知识付诸实践，并按规则组织既定的计划，否则不论什么知识都毫无用途。在金融市场中，这意味着：获得相关的知识，界定操作的哲学，建立资金的管理方法，并严格遵守明确的规则，拟定每天的例行决策。根据本书所列的观念，你可让资金发挥充分的作用，如果你能够严格执行相关的方法，你就必然可以获利。

第1章　从赌徒到市场宗师：一位专业投机者的历程

人们称我为交易者，但本书主要是为投机者与投资者而写的——如果你了解这三个名词之间的差异，你就可以发现其中的矛盾。所以，首先让我来做一件政客永远都不曾做的事：界定我的用词。任何市场同时都存在三种价格趋势：短期趋势，它可能持续数天至数个星期；中期趋势，它可能持续数个星期至数个月；长期趋势，它可能持续数个月至数年。在市场中，也就存在三种基本类型的参与者：交易者、投机者与投资者。

交易者的活动主要集中在盘中交易或短期趋势上。他们买卖股票、债券、商品或任何交易工具，时间框架都在数分钟至数星期之内。投机者专注于中期趋势，他们建立市场头寸，并持有大约数个星期至数个月的时间。投资者主要是考虑长期趋势，持有的头寸可以长达数个月至数年之久。

在进一步讨论之前，我希望表明我的立场，当我提及投机者(speculator)时，我没有任何贬损的意思。当我使用这个名词时，它仅代表上述说明的意思：主要是参与中期趋势的市场玩家。根据我个人的看法，投机行为(speculation)经常被赋予一种负面的含义。一般来说，投机者被视为炒作股票、房地产或其他交易工具的人。然而，事实上，所有市场的投机者都是根据中期的价格趋势，希望通过买卖行为而获利。投机者可以为市场提供不可或缺的流动性(liquidity)，在大多数情况下，也可以促进金融资产的顺利转移，并通过资产配置让它们发挥最佳作用。本书其他部分还会进一步区分投机者和其他市场参与者之间的差别。

在我的职业生涯中，我大体上扮演投机者的角色，但这并不是我所扮演的唯一角色，因为我曾参与所有这三种趋势。在我所进行的每笔交易中，我都熟悉相关知识，所以我应该可以被称为：一位愿意投资的投机性交易者。因为缺乏更合适的名词，所以我选用“交易者”这个头衔。

以我处理金融市场的方法来说，这三种行为都有相互重叠之处。换言之，投机行为的原理，经过适当的调整之后，它们也适用于交易与投资。如果你了解投机行为，你可以相当容易地转换为交易者或投资者的角色。更重要的，就近10年来市场所呈现的剧烈价格波动而言，我坚决相信，任何买卖行为如果不了解进出市场的重要性，或不根据中期趋势调整投资组合的结构，都是相当愚蠢的。这便是我决定将本书主题锁定在投机行为上的原因。

本书内容是根据我对投机艺术的了解，摘选其中要点构成。此处所谓的艺术是就一般意义而言的，并不是指真正的艺术（fine art）。然而，犹如每一位画家都有其独特的表达方式一样，每一位投机者也都有独特的市场风格。虽说如此，但每一位真正成功的市场玩家都必须运用一套相类似的工具：根据一套有效性始终不变的基本理念与知识拟定决策。从我的知识中，包括我对其他投机者的观察在内，我将抽取最根本的要点提供给你。

我的投机方法综合了各方面的知识，包括：胜算、市场与交易工具、技术分析、统计概率、经济学、政治学、人类心理学以及哲学。我花了10年时间（1966～1976年）获得相关知识，并将它们组织为系统化的格式。在1974年之前，我是根据普通常识、技术分析以及谨慎的风险管理进行交易。之后，我摸索着如何从宏观的角度进行交易。如果金融交易有一个最致命的缺失，那便是根据单一的事件拟定投资或交易的决策——在不了解整体风险的情况下投入资金。若希望了解整体的风险，仅有一种方法：学习系统性的知识。

在讲解我的方法与知识之前，让我概略说明一下我的交易生涯，并解释一些关键的发展，它们引导我逐渐形成投机的知识。1966～1977年的11年，就像是我的学徒时期（很长的学徒时期），经过这段时期的训练之后，我掌握了一个毕生难逢的良机：在1978年3月～1986年9月间，我通过州际证券公司成为一位独立作业的承包人。在这段时期，我交易股票、债券、期货（包括商品与指数）以及各种期权，我每年平均收入为60万美元，其中包括我个人的账户以及在“50-50盈亏均摊”的基础上与州际证券公司和少数其他金融机构之间的合作。我觉得我已经发现了毕生所追求的自由。

对自由的渴望

就我而言，自由(freedom)不仅仅代表政治上的自由(liberty)，它还代表一种根据自己的理想与期望生活的能力，这需要一种全然独立的经济条件，而唯有赤裸裸的抢劫或自身的愚蠢才可能丧失这种自由。即使是在我10岁出头时，在我的心目中，送报或送货的工作便相当于是奴隶的生活——太多外来的控制。所以，我便以自己相对比较能够控制的方式赚钱：赌博。

我并不是从事实际的赌博，而是投机。赌博必须承担不利胜算的风险，例如，彩票或吃角子老虎机。投机是在掌握有利胜算的情况下才承担风险。投机的艺术包括许多能力：精确地解释当时的状况；掌握胜算；知道如何下赌注，即使是在输的情况下，你仍能参与下一盘赌局；具备良好的心理素质、客观的知识，而不是由情绪主导决策。

对我来说，“赌博”从来都不是一种高风险的行为。当我开始学习扑克时，我阅读所有相关内容的书，并发现输赢的关键是如何管理胜算。换言之，当你持有的牌可以掌握胜算时便跟进，否则便盖牌，如此你便居于赢方。所以，我记住每一种牌型的胜算几率，并依此决定对策。这便是风险管理方法的要点所在，虽然我当时并不了解这一点。

我曾经阅读一本约翰·斯卡耐（John Scarne）写的书 ^[1] ，它间接地改变了我的一生。他谈论许多欺骗的方式，并解释作弊的手法。我了解到：如果希望精通扑克，我必须学习如何识破作弊的手法。在研究这种新知识时，我发现一家魔术牌戏的专卖店——卢塔嫩魔术店。在那里，我认识了一位影响我一生的人——哈里·洛瑞恩。

哈里是扑克牌魔术最优秀的专家之一，他有关记忆技巧的许多著述使他享有盛名。我当时非常崇拜他，而且现在也是如此。他的每一项技巧都是自己的创新发明，它们结合了意志、精力、智慧、练习与想象力。他是一位全然自创风格的人，我当时在许多方面都尽可能地模仿他。哈里不仅是我的偶像，也是我的朋友，每周六我大多都泡在卢塔嫩魔术店，观赏他和其他魔术师的表演。

我不仅学习哈里的玩牌技巧，更重要的是他的记忆方法。为了练习玩牌的技巧，我随身都带着一副牌。我与女朋友在看电影时，我的左手会练习单手切牌，而右手就放在每一个16岁男孩与女朋友看电影时所应游走的位置。在16～20岁之间，我的收入颇丰，这主要来自于扑克赌局与牌技魔术表演。

然而，1965年下半年，我发现扑克赌博是一种处身于法律边缘的行业，显然不适合作为我一生的职业。所以，我翻阅《纽约时报》的就业版，并发现生物学家、物理学家与证券交易员的收入最高——每年2.5万美元！因为我知道自己对胜算的掌握技巧远胜过分析细胞或原子，于是我便前往珀欣公司从事报价的工作，目标则锁定为华尔街的交易员，实现我对自由的理想。

判读盘势的智慧

我开始观察金融领域内的成功操作技巧，并阅读所有相关内容的书。在珀欣公司工作期间，我的崇拜对象是米尔顿·利兹（Milton Leeds），他穿着雪白色的定制衬衫与合身的西装，坐在高台上监视整个交易场所，他在我的心目中就像天神一般。当他通过麦克风喊“99”时，这代表公司方面即将下单，而且必须优先处理。所有员工都会保持肃静而全神贯注地看着他，直到他下达类似“以市价买进3000股电话股”的指令为止。

利兹被视为看盘高手（tape reader） ^[2] ，但他通常都是根据新闻交易。他会监视美联道琼社与路透社的新闻报道，当重要新闻发布时，他可以迅速做出判断而下单。在几秒钟之内，场内经纪人便可以完成他的交易指令。由于他能够迅速判断新闻对市场的影响，再加上整个组织的配合，因此他总是可以掌握行情的先机，这便是他成功的原因。他是一位非常精明的人，交易记录极为优秀，尤其是记录中表现的一致性，虽然我从来都不曾模仿他的交易方法，但他却是我心目中的成功偶像。我当时的最大愿望便是有一天我也可以成为一位看盘高手。

在那个年代，大多数著名交易员与投机者都是以判读盘势交易的，我希望有一天自己也可以成为他们中的一员。我阅读这方面有限的图书，并练习看盘，记忆许多不同股票的最近价位。通过不断地练习，我开始对市场产生感觉了。

现在的人们或许并不了解何谓判读盘势，它是现代技术分析的雏形。犹如目前的技术分析一样，判读盘势需要依赖模式的认定。两者之间的最大差异是，模式认定主要是依靠潜意识，而意识的判断相对并不重要。这犹如体育比赛一样，当你停下来思考应该如何做时，你立刻就会丧失注意力。你必须随时掌握所有因素，所以你无法根据意识反应。你必须同时观察10～40只股票，不断地记忆先前的高低价位以及重要的成交量。同时，你在潜意识中还必须知道价量跳动的速度与韵律、报价机的响声、个股发布新闻的频率、大盘指数与个股价格的变动以及价格与成交量的模式。所有这些因素构成的潜意识结论，就是通常所谓的“市场直觉”。

由于知识的进步——尤其是电脑与通信技术——判读盘势已经成为历史。目前，只要你的经济状况可以负担起一套电脑化的报价信息系统，仅需要按下几个键，便可以完全掌握过去所谓的“直觉知识”。你可以随时知道任何个股、类股、指数或期货的走势图，而且还可以自动地更新每次的价格跳动。通过某些电脑软体，你还可以画出趋势线、设定买卖的警示价位……我相信，这种需要特殊才华的判读盘势能力，目前已经不切实际，而且也没有必要了，场内交易员或许是唯一的例外。因此，交易已经成为一种更加开放而且竞争更加激烈的领域。

然而，所有看盘高手目前仍然掌握一种优势。在拟定交易决策时，你必须绝对相信自己的正确性，但你还必须接受这一事实：市场可以证明你是错误的。换言之，在被证明为错误之前，你绝对正确。因此，你必须根据原则与法则交易，任何感觉或愿望都不得干涉这一程序。在买进或卖空时，你都必须扪心自问：“在哪个价位上，市场将证明我是错误的？”一旦你确定这一价位，市场又触及此价位时，没有任何理由可以阻止你出场。这是最根本的法则：迅速认赔。在金融市场中发生重大亏损，最通常的原因便是人们违背这一法则。虽然很多书都不断地强调这一法则，并以不同方式解释，但人们仍然会犯相同的错误，这说明人类的天性实在难以捉摸。为了探索这方面的问题，并给出适当的解释，我在本书下卷，将讨论交易情绪与心理问题。

回首往事，在珀欣公司工作期间，我晚上还到皇后学院（Queens College）进修经济学与金融学。此外，我也开始阅读《华尔街日报》以及任何与金融市场相关的书。我在珀欣公司每周的工资是65美元，如此过了6个月，我转至标准普尔公司从事统计方面的可怕工作。此处的待遇较高，每周90美元，但这项工作实在不适合我的个性，这里就如同图书馆一样寂静无声，每天花费数小时时间登录与调整数据。如果有人打个喷嚏，我都曾感激万分，这让我有机会打破令人窒息的寂静而说句话：“老天保佑你！”我犯了太多的错误，所以我被解雇了。这是我第一次在工作上遭遇挫败，因为我当时实在太沮丧了，所以我甚至没有感谢那位介绍我到此追求交易生涯的人，但我又踏上了另外一条类似的路。

非常幸运的是，我在大学修习的会计学让我找到另外一份簿记工作。当时是1966年年底，我来到雷曼兄弟公司，此处总共有32位合伙人，我负责为其中12位合伙人整理账目与交易记录。雷曼兄弟公司是一家主要的投资银行，它在许多投资中累积了庞大的资产，例如，以每股4美分的价格大量买进利顿工业，并持有至每股价格为120美元。在雷曼兄弟公司工作期间，让我有机会实际观察投资银行的作业情况，并了解这家世界上最大的市场参与者之一是如何操作股票与期权的投资组合的。于是，我逐渐理解期权的运作方式，并因此成为期权会计账的专家。

我在雷曼兄弟公司学到一条我永生难以忘怀的经验。由于我负责登录账目，因此我相当了解他们赚了多少钱。有一天在登录账目时，我发现雷曼兄弟公司不断地为其信托基金买进超级电子的股票。当时我对投资尚懵然无知，我猜想这家大投资机构应该了解自己在做什么，所以我打电话给哈里·洛瑞恩，并把这件事告诉他。哈里听信我的说法，他以每股44美元的价位买进不少股票。在随后的几个月内，我无助地看着股价一路跌至30美元。哈里最后卖出他所持的股票，总共亏损4万美元。我当时的感受远甚于我个人的任何损失。这是我最后一次建议朋友买进某只股票，但不幸地却不是最后一次误信别人“应该知道自己在做什么”而建立头寸。然而，我确实学到了一个教训：不可基于帮助朋友的立场，免费提供任何有关市场的建议。在职业的立场上管理他人的资金，这种情况是可以接受的，即使这个人是你的朋友也是如此；如果发生亏损，这只不过是职业上的协定。然而，当你认为是在帮助朋友而提供建议时，又完全是另一回事——实际的结果通常是伤害而不是帮助。总之，我在雷曼兄弟公司工作的同时，仍继续研究，并利用哈里传授的记忆方法，熟记纽约证券交易所挂牌交易的1458只股票代码。1968年，我向法勒施米特公司应聘工作时，我将这方面的技巧展示给负责招聘的合伙人里基·伯格曼（Ricky Bergman）。在赞不绝口的情况下，里基录用了我，我也充满热忱地开始了我的交易生涯。

期权交易

1968年，期权尚处于发展的初期。它们都在柜台交易市场交易，而且没有统一的合约规格。让我来进一步解释一下，股票期权是一种合约，持有者有权利在既定期间内，根据一定的价格（执行价格，strike price），买进或卖出一定数量的股票。看涨期权称为call,看跌期权称为put,1968年，每份合约的标准股数为100股（目前也是如此）；执行价格通常都是期权发行当时的股票市价；最普遍的合约期限是6个月零10天（这是因为一项投资至少必须持有6个月零1天，才可以申报长期资本利得税）。当时与目前的最大差异就是期权的价格（期权费，premium），它会随着时间与交易商的不同而有不同的报价。

某甲打电话给ABC期权公司，要求提供OXY（Occidental Petroleum）股票6个月零10天的看涨期权报价时，并不保证他可以根据报价买进该期权。此外，如果他打电话给另外一两位交易商，他可能会发现价格有20%～30%的差异！交易商提供给某甲的报价假定为每份合约225美元，这只是参考价（workout price）而已，交易商随后将寻找愿意接受150～175美元价格的卖方。如果可以找到，交易商即可以扮演中间人的角色，将低价买进的合约转卖给某甲。如果交易商无法在合理的价格找到卖方，只能算运气不佳而毫无所得。

1968～1970年，我在法勒施米特公司便是从事这种期权中介的工作，每撮合一份合约可以赚取固定的佣金（6.25美元），稍后在美国期权公司则是根据“中介价差”提取某一百分比的佣金。在法勒施米特公司工作期间，我也为一位客户斯塔雷特·斯蒂芬斯（Starret Stephens）管理我的第一笔对冲基金（hedge fund），他是我在雷曼兄弟公司服务时认识的客户。他拥有一个价值100万美元的投资组合，我建议他以看跌期权避险，以取代直接卖空股票，于是他拨出5万美元的资金供我操作。当时，这是相当新颖的操作手法。看跌期权可以提供一种具有杠杆效应的“保险功能”，并腾出资金做多。

该基金确实发挥它的功能，1968年12月份股价出现顶部之前，7月与8月便发生一波拉回的走势。非常不幸，斯塔雷特在1969年便去世了，恰巧是在1969～1970年大空头市场正式展开之前。由于他的过世，该基金也随之解散。这是我第一次直接管理他人的资金，也是我第一次从事对冲基金交易，它使我有机会在市场中测试我判读盘势的能力。这次经验使我了解卖空交易的重要性——目前，这仍然是我的专长之一。

这笔基金解散后不久，当时处于1969年的空头市场，为了追求更大的独立交易空间，我离开法勒施米特公司，前往美国期权公司。因为当时正处于空头行情中，公司方面不愿意在薪水上做承诺。管理层建议让我就撮合期权的价差提取固定百分比的佣金。我答应了，但我明白地告诉他们，我第一年便准备赚取10万美元的收入。我这么说相当于是一个警告，因为我知道公司副总裁每年的薪水才仅有2.5万美元，而且其他期权交易员的年收入约为1.2万～1.5万美元之间。

经过6个月，我的佣金收入已经累计至5万美元。有一天，老板把我拉至一边，轻声地告诉我，“维克托，你干得不错，我打算让你开始领薪水。”

“哦？”我说，“多少？”

“每年2000美元。”他答道，似乎这是给我很大的面子。

“但……”我说，“我今年准备赚进10万美元，而且我已经完成一半了。”

“哦！没错，但我们准备成立一个按点数分红的奖金制度。你每销售一份合约，便可以得到一点。到年底的时候，我们提拨公司利润的15%为奖金，每个交易员根据点数分红。”

“嗯……”便是我的回答，但在我的心中立即浮现出一些很明显的疑问，例如，如果公司没有获利怎么办？公司的获利又怎么计算？不用说，我便开始寻找另一个更适当的猎场。3周之后，我开始在马什布洛克公司管理一个股票与期权的投资组合，并提取50%的绩效奖金。一位好朋友（他最后也离开美国期权公司）后来告诉我，我过去的老板在3周休假中打电话告诉他，“我们让维克托领薪水完全是为他着想，他这个月好像很不高兴。”实在奇怪！他要求我减少80%的收入，还竟然希望我觉得很高兴！这更强化我对自由的向往。

在马什布洛克公司，我运用过去积累的判读盘势经验与期权的知识，第一次利用股票与期权来配合交易。一般来说，我会买进一个期权的跨式价差交易(straddle)合约，并根据盘势发展，随后再决定买进或卖空股票。跨式价差交易是由一对期权构成：一单位的看涨期权与一单位的看跌期权，它们的执行价格与到期时间完全相同。例如，假定XYZ股票目前市价是每股25美元，我认为它将跌至每股21美元。若以同业价格计算，我大约能获得400美元的期权费（每份合约一般为100股），买进95天期的跨式价差交易，并等待弱势反弹来卖空股票。

如果股价上涨至每股27美元，我将在盘势转弱时卖空100股。期权到期时，如果股价持续上涨至每股30美元，那么我将根据每股25美元的合约价格履行看涨期权，并回补空头的股票头寸，这时看跌期权将毫无价值，所以总的亏损为200美元 ^[3] 。如果在期权到期之前，股价正如我所预期的那样跌至每股21美元，则我将买进200股（包括回补100股的空头头寸），并实现股票空头头寸的600美元利润。在这个时候，我仍然拥有200股的多头头寸（100股现股与看涨期权），其中100股现股可以锁定看跌期权时的既得利润（即400美元）。如果股价在期权到期之前回升至每股25美元以上，看涨期权还可以获利。 ^[4] 除此之外，我也可以在每股21美元的价位上仅买进100股股票，实现股票空头头寸的利润为600美元，并让期权的跨式价差交易继续发挥作用。在交易时，我永远要求风险/回报的比率至少为1:3。在我所采用的各种策略中，当判断正确时，我可以获得巨额的利润；若判断错误，损失却相当有限——这便是资金管理的要点所在。

不幸的是，我在马什布洛克公司所获待遇几乎是美国期权公司的翻版，唯一的差别仅是手段而已。当我收到每月利润表时，发觉我的“费用”大得荒唐。例如，我仅占用一条电话线，每个月却需要分摊500美元的电话费！总之，我希望进一步控制我的管理费用。

过了6个月左右，我认为唯有自行创业才是根本的解决之道。华尔街上的许多交易员显然都有过相似的遭遇，几乎我所认识且尊敬的每一位交易员，都准备承担风险与我一起工作。我找到一位提供资金的合伙人，并聘用一些华尔街上最优秀的交易员，于是，雷纳期权公司在1971年年中便正式开张。

独立的滋味

在雷纳期权公司工作时期，我们以非常前卫的方式经营期权业务。根据我的了解，我们是第一家提供明确报价与保证交割的经纪商/交易商，而且不为此收取较高的期权费。我们称此为“提供合理的明确报价”。如果我们不能在市场中找到既有的期权合约撮合一笔交易，我们便自己销售(write)期权。我们的竞争对手认为，我们一定拥有庞大的资本才敢承担相关的风险。实际上，我们最初的资本仅有50万美元——其中营运资本为25万美元，公司的交易账户为25万美元。我们的想法是，通过明确报价与保证交割来提高交易量，这样便可以吸收小额的亏损。这项策略确实有效。在6个月内，根据我的了解，雷纳期权公司已经成为全世界期权柜台交易市场的最大交易商。

1972年7月前，我负责管理公司，并与其他交易员共同从事期权的中介业务；之后，我接替合伙人操作存货（running the inventory）。操作存货是指管理雷纳期权公司的期权与股票组合。这是我正式踏入独立交易员生涯的第一步。我第一次拥有完整的权利操作一个账户，交易业绩列于表0-2中，我正在迈向一致性获利的目标。

1973年，芝加哥期权交易所（Chicago Board Options Exchange,CBOE）将期权的合约规格标准化，于是我们丧失了竞争优势，因为我们过去的成功主要是通过自己的程序将合约标准化。然而，我们买进交易所的三个席位，而且第一年交易量便占整个交易所的15%。一切非常顺利，但1975年七八月间，我的主要合伙人在未经我的同意下，交易一笔非常庞大的头寸，并造成严重亏损。虽然公司交易账户的情况相当理想，但因为我的合伙人发生亏损，所以我们被迫重组以满足最低资本的规定。

通过一些果断的处理，我们总算渡过难关。我记得当时与吉姆·布鲁克（Jim Brucki）会谈的情景，他在CBOE主管稽核的工作（吉姆后来也到州际证券公司，我们成为好朋友）。由于我的合伙人发生亏损，我们已经违反交易所的一些资本规定。吉姆是一位身材高大而粗犷的人，他看着我说，“你准备怎么处理这个问题？”

我回答，“让我们商量一下，我们会设法补足相关头寸的保证金。”

吉姆说，“好的，你有20分钟的时间考虑如何继续经营。”

我和约翰·贝洛（John Bello）以及发生亏损的合伙人一起走进隔壁房间进行协商。我买断这位主要合伙人的股权，补缴所需要的资金。我勉强让雷纳期权公司保持完整的状况，又继续经营了15个月，直至威登公司提出非常有利的条件接收我们的公司，包括所有员工与我在内。在威登公司工作期间，我成为绩优热门股（glamour stocks）——类似IBM、National Cash Register（NCR）、伊士曼柯达（Eastman Kodak）等市场领导股的大额交易员。我仍然将雷纳期权公司维持为一个独立的经营实体，我目前还是通过它进行交易。

在公司重组前，市场中出现了一些比较好的机会，这是我交易生涯的重要转折点之一。我错失1974年10月初的急涨行情以及随后出现的暴跌走势，后者使道琼斯指数在12月跌至12年以来的最低点。这几个月内，我还是勉强有所获利，但整体发展却令我十分震惊——我错失了一个大好的获利机会。我疏忽了什么呢？我需要接受什么教训才不致重蹈覆辙呢？我扪心自问，“趋势究竟是什么？它有什么性质？它通常会持续多久？它向上或向下的幅度通常如何？修正的走势有何性质？它通常会持续多久？”于是，我开始研究以往所疏忽的问题。

探究趋势的性质

为了回答上述问题，我首先必须界定、衡量、归纳所有趋势与修正走势，并设定一个标准作为“通常”的定义。1974～1976年，我利用所有空闲时间来研究市场历史，这些研究是以道氏理论（Dow Theory）为主轴，因为我认为这套理论对市场走势的界定最明确。我所依据的资料是罗伯特·雷亚（Robert Rhea）在1939年过世以前的研究工作。我标示出道琼斯工业指数与道琼斯运输指数由1896年至目前（我现今仍然从事这方面研究）的所有趋势，将它们分别归纳为短期、中期与长期的趋势，衡量它们的幅度与期间，并登录于表格中。然后，通过统计分析的方法，将它们简化使我能够运用于交易格式，尤其是风险管理。本书后续章节将会讨论如何运用这些资料。

这段时期我为自己的交易方法建立起预测市场行为的基本理念，这种方法也适用于期货市场。毫无疑问，我在这两年内所获得的知识，是我在州际证券公司业绩突出最主要的原因。业绩最佳的月份是1982年9月，这也是州际证券公司当时的最佳单月交易记录，我所管理的公司账户当月获利是88万美元，而账户的交易资本为100万美元，其他两个账户的获利率大约也是如此。这个月份的巨额获利来自于一个行情预测，而这项预测直接运用了我在1974～1976年总结的统计方法与知识。

此处，我想谈论一段题外话。这两年的专心研究虽然使我在行情预测上获得了重大突破，但我在个人生活上也付出了惨重的代价。当时，我的女儿珍妮弗正处于关键的年龄（3～5岁），我几乎完全没有陪伴过她。我由办公室回家，吃完饭后便直接进入书房继续研究。当她走进我的书房时，我会不耐烦地赶她出去，完全忽略她非常需要她父亲的关怀与爱心。这是一个非常严重的错误，我们父女俩人到今天还在为此付出代价。如果我可以重新来过的话，我一定会抽空多陪伴珍妮弗。

我提及这件事并不是基于忏悔的缘故，而是希望强调一个非常重要的观点。犹如我在前文中的说明，本书希望可以协助读者在经济上与个人生活上获得成功。在我生命中的那一时刻，我未能综合这两个方面，显然是一个非常严重的错误。生命应该是一种平衡而协调的过程。重点并不在于你赚了多少钱，而是你整体的快乐程度。

1974年以后，我在事业上的发展也不是完全没有挫折的。1983年，我同意管理一个4 000万美元的基金：维克托里伙伴基金。或许我当时有一点自以为是，或许是因为我想接受挑战，我将基金的累积回报目标设定为每年25%（扣除佣金之后），唯有操作业绩超过此标准时，我才收取报酬。第一年大盘下跌15%，基金的回报率为13.3%。这意味着基金下一年度的回报率至少需要40%！

在1984～1985年间，市场的中期趋势非常不适合交易。价格没有什么波动，行情几乎呈水平状发展，我被迫在短线上进出。虽然我其他三个交易账户都处于获利状况，维克托里伙伴基金却发生13%的亏损。这主要是来自于佣金费用。在州际证券公司，我支付场内经纪商的费率，相当于目前机构投资者适用的费率。然而，维克托里伙伴基金却必须支付零售的佣金费率（大约高出5倍）在没有明显行情变化的情况下，短线进出便成为亏损的主要原因。另外，电脑程式交易也开始严重影响短期趋势的性质，使我多年来运用的交易法则完全不再适用。于是，我建议解散基金，我们在1986年正式解散基金……一个惨痛的经验。

我在预测行情时，并不是采用单一的分析方法。我永远都会结合技术分析、统计方法以及经济基本面等因素，评估任何投机头寸的风险。唯有这三个因素相互配合时，我才会在市场中建立重要头寸。另外，根据我的经验，了解政府当局对市场的既定或潜在干预程度，对投机的成败来说也有绝对的重要性。美国国会、总统、美国联邦储备委员会（简称美联储）、外国政府以及外国中央银行，它们的货币政策与财政政策可能产生的影响，你也必须能够了解。你不仅需要了解政府政策的影响，你还需要掌握主管当局负责人的个性与心态，并预期他们可能采取的政策。在接下来几章，我将会探讨这方面的问题，本书下卷则会深入解说。

自由的实现

1978年，一位真正优秀的交易员霍华德·夏皮罗（Howard Shapiro）邀我至州际证券公司工作，于是我度过了一段最令我满意的日子。最初，我只领薪水，并全权管理一个50万美元的交易账户。1979年，州际证券公司将我的职务变更为独立承包人（independent contractor），于是我成立了雨果证券公司，这是一家目前仍然存在的私人交易合伙公司。唯一的条件是：州际证券交易账户的一切都是“50盈亏均摊”，包括获利、亏损与费用。这个条件也适用于我管理的其他所有账户。表0-1所列的业绩，涵盖期间为1978～1986年，这是我交易州际证券公司单个账户的毛利（尚未扣除费用）。我自己也有一个交易账户，但金额相对较小，另外还有一个账户，规模大约与州际证券公司的账户相当。因此，我实际的交易业绩大约两倍于表0-1中所列的数据。

州际证券公司的工作环境非常理想。我可以从事巨额交易，但除非发生亏损，否则完全不需要动用自己的资金。由于营运上所具备的经济规模，这里提供的信息网络设备非常完美。我的上班时间完全自己决定，我既可以掌握自己的交易获利，又可以完全根据自己的方式生活。我已经找到我所需要的自由。

我非常幸运能够与华尔街的一些顶尖级交易员共事，包括弗兰基·乔、夏皮罗以及其他人。我们虽然各有不同的交易风格，但除了少数人外，我们大都赚进非常可观的财富。然而，当我观察许多不同交易员时，开始了解这个行业中的许多不同层面：那些在工作中不能控制自己情绪的交易员会付出严重的个人代价。我还发现，某些在个别领域内的顶尖级交易员，却基本上非常不快乐，我非常希望知道何以如此。我想了解，如何在最广义的层面上获得成功。我获得的结论包含在本书的下卷中。

天下没有不散的宴席，1986年9月份州际证券公司决定将公司股票上市，并解散交易部门。主要的理由是交易部门的获利，在各个季度中过于不稳定，公司方面担心，公司盈余不稳定可能会对股价产生不良的影响。我认为这是一个错误的决定。根据我的了解，交易部门每年都有获利。我记得有一年，我们10个人便创造了3000万美元的收入，这意味着10个交易员便为公司带来约1500万美元的盈余。虽然如此，既然有了决定，那便是我离开的时候。

我在1986年10月成立自己的办公室，并继续积极进行交易。在1988年1月，我决定成立一家基金管理公司：兰德管理公司，这便是我目前交易的场所。

[1] John Scarne,Scarne On Cards（New York:Crown Publishers,1969）

[2] tape是指交易价格与数量的报道，但也泛指相关新闻的报道。——译者注

[3] 期权的成本为400美元，股票空头头寸损失300美元，履行看涨期权获利500美元，总共亏损200美元。——译者注

[4] 期权的成本为400美元，股票空头头寸获利600美元，看跌期权获利400美元，所以净获利为600美元，再加上买进期权仍有获利的可能。——译者注

第2章　鳄鱼原则：重点思考的必要性

一个人放弃原则时……会产生两种主要结果：就个人而言，无法规划未来；就社交而言，无法沟通。 ^[1]

——艾恩·兰德（Ayn Rand）

活生生的吞噬

我有一个交易法则被称为鳄鱼原则（alligator principle）。这来源于鳄鱼的吞噬方式：猎物越试图挣扎，鳄鱼的收获便越多。假定一只鳄鱼咬住你的脚，它会咬着你的脚并等待你的挣扎。如果你用手臂试图挣脱你的脚，则它的嘴巴一张一合，便同时咬住你的脚与手臂。你越挣扎，便陷得越深。

所以，万一鳄鱼咬住你的脚，务必记住：你唯一的机会便是牺牲一只脚。若用市场的语言表达，这项原则便是：当你知道自己犯错时，立即了结出场！不可再找借口、期待、祷告或采取其他任何动作，赶紧离场……不可试图调整头寸、避险或其他无谓的措施，赶紧认赔出场！

犹如我学习的许多事物一样，这项原则也来自于惨痛的教训。20世纪70年代中期，我在INA上建立一个很小的期权头寸。我买进20份12月份到期且执行价格为25美元的看涨期权，价格为1（每份合约125美元）。我买进之后不久，股价开始下跌，期权的价格先是下跌1/8（每份合约12.5美元），接着出现1/4（每份合约25美元）的跌幅。根据我当时交易期权的法则，当我损失1/4时便应认赔出场，然而，我当时不仅没有接受500美元的损失，反而以3/8的价格出售60份12月份到期且执行价格为30美元的看涨期权。这时，股价因并购的谣言而开始上涨。我以3/8出售的12月份到期且执行格为30美元看涨期权，其价格上涨至1美元，而12月份到期且执行价格为25美元看涨期权的价格则上涨至2，现在该怎么办？没问题，我仰仗着并购的谣言而以1的价格出售25份看跌期权！接着，公司方面正式否认并购的谣言，看跌期权的价格由1美元上涨至1美元！我每采取一步挽救措施，情况便都会进一步地恶化。这只鳄鱼终于饱餐一顿——我把500美元的损失扩大为6000美元，这仅仅是因为我没有遵守一个我明明知道正确的原则。

你知道吗？INA当时算得上是一只冷门股，没什么交易量，价格也罕有表现。一旦价格出现明显变化时，应该很容易预测走势。我当时认为，如果承认自己在INA上犯了错误，相当于承认自己不认识英文字母。由于谬误的自尊（false pride） ^[2] 与虚荣，我一再地违背交易法则。

根据重点思考

让我以一个例子来说明重点思考的作用。1989年10月13日星期五早晨，我认为市场已经随时可能出现拉回的整理走势。开盘之前，我便开始打电话给客户，告诉他们我的看法，重点如下：

我认为，市场即将出现一波主要的修正行情。自从3月23日以来，市场便持续处于主升段中。在历史上所有多头行情中，仅有29%的主升段走势，持续的时间比这波行情更久。另外，这一期间，道琼斯运输指数已经上涨52%。相比之下，在道琼斯工业指数92年的历史中，包括多头与空头在内的174个上升走势，其中仅有8次涨幅超过52%。垃圾债务市场已经几乎瓦解——完全没有买盘。此外，道琼斯工业指数在10月9日创出高价以后，已经连续下跌四天，而10月9日的高点并没有受到道琼斯运输指数或行情宽度(breadth) ^[3] 的确认——这显然是空头信号。

道琼斯工业指数持续攀升，市场气氛十分乐观，主要是受到公司并购消息与绩优热门股走势的影响，但绝大部分个股都已经出现顶部，并处于中期跌势中。日本与德国已经调高利率，美国目前的通货膨胀率约为每年5.5%，在近两个报告期间内，联邦储备系统内的自由准备金（free reserve）都有降低的趋势。在目前情况下，我不认为联邦储备银行有放松银根的可能性。

所以，我目前正在买进指数的看跌期权，建立空头头寸；现在的规模还不算大，但如果出现价跌量增的盘势（大约1.7亿股），道琼斯工业指数跌破2752点的水平时（8月份的高价），我则会积极卖空。

中午过后不久，盘势开始下滑，但成交量并没有放大。我慢慢买进指数的看跌期权，持续扩大我的空头头寸，并预测大盘下周将继续向下探底。我非常留意成交量的变化。大约下午2:45的时候，消息传出联合航空（United Airlines）并购案的资金融通失败，成交量暴增，S＆P500指数期货开始一路挫跌，我也开始大量抢进看跌期权。大约下午3:00过后不久，我的买单再也无法成交——情况已经完全失控了。道琼斯工业指数收盘重挫191点。

周一早晨，我预料开盘指数大约会下跌50点左右，如果情况真是如此，我已经拟定一张清单，列示我希望做多的个股与期权。我持有的看跌期权都设定在开盘价卖出，然后等待开盘。在开盘后两个小时内，市场被笼罩在一片卖压下，指数跌幅超过60点。我的空头头寸完全获利了结，并建立股票与期权的多头头寸。我当初建立空头头寸的佣金成本约为73605美元，毛利约为831212美元，所以净利为757607美元。接下来几周内，我继续持有多头头寸，最后又获得相当不错的利润。

我完全不知道，13日星期五的收盘指数会重挫191点——这是历史上的单日第二大跌幅，我也不知道联合航空并购案会爆发融通失败的消息。如此重大的跌幅，确实是巧合，但我掌握这波跌势，与运气全然无关。我所使用的每一个分析准则，包括前文中所未提及的多个理由，都显示大盘即将修正，所有的胜算都站在我这边。

后文将逐一解释我是如何预测这类行情的。然而，如果我必须将方法中的所有成分都用一句话表达的话，它将是：根据重点思考（thinking in essential）。

重点未必在于你知道多少，而在于你知道内容的真实性与相关性。《巴伦周刊》，每周都有数十页印刷精美的摘要说明，叙述当周股票、债券、商品、期权以及其他交易工具的行情。信息如此繁多，处理所有资料并了解它们所代表的意义，实在超出人类心智的能力范围。

简化资料的方法之一就是专精于其中一两个领域。另一种方法是运用电脑处理组织与筛选的工作。但是，不论如何简化资料，处理信息的关键还是在于：如何从每天无数的资料中提取出重点（essentiaL）。

为了掌握这种能力，你必须以原则(principle)来统辖信息，原则是界定金融市场性质(nature)的基本概念。原则是在无数特定事件与无数相关资料中，抽象化的一种普遍性概念。复杂的市场资料在原则的统辖下，将变得相对单纯而易于处理。

以一句简单的陈述为例：“增长需要依赖储蓄” ^[4] ，这是否是真理？这是否是一个原则？在普通常识的层面上，这显然是一个原则。购买一栋房子，你需要支付首付款；若要支付首付款，你便需要储蓄。另外，凯恩斯学派的经济理论主张，能以预算赤字的方式刺激经济增长，所以，储蓄实际上将妨碍增长，支出才是经济持续繁荣的关键所在。哪种说法才算正确呢？这涉及什么原则呢？

我们暂时假定，增长确实需要依赖储蓄，而且不仅适用于购买房子的单一事件，也适用于经济活动中所有个人与团体——换言之，该陈述是一个原则。从金融市场的角度来说，这个原则告诉你什么？答案是“很多！”例如，它显示信用扩张的企业兼并活动不可能永远持续下去，尤其在股票市场的巅峰水平上。在经济不佳的情况下（经济衰退或经济萧条），一家公司的负债若远大于现金储备与流动资产的总价值，它的生存条件便相当脆弱。这类公司的生存，完全依赖于未来的所得或额外的信用。在经济衰退期，信用高度扩张的公司，将遭到销售量减退与信用成本提高的双重打击。如果你考虑投资的风险与相对的回报，你将会质疑这类公司的生存机会、未来的获利潜能乃至投资的潜在价值。

同理，这个原则也适用于整体经济。如果增长确实需要依赖储蓄，国家整体生产者创造的财富，必须大于整体消费。这样才可以将余额投资于未来产品与服务的生产。联邦政府持续采取预算赤字政策，相当于以明天的生产融通今天的支出。在这种情况下，仅有两个可能结果：①美国未来的总产量呈现突破性的发展，政府得以染指原本属于储蓄的部分，并以此清偿债务，而且剩余的储蓄仍足以融通投资；②由于政府不断增加课税，或以通货膨胀的手段稀释生产者既有的财富，将导致增长或增长率的减退。更重要的是，如果政府试图继续采取预算赤字政策，支出目前并不存在的财富，终将造成一场金融大灾难——严重的空头市场。

在这个例子中，我们的重点并不在于你是否同意这个原则的正确与否。这个例子的主要目的在于说明：一项陈述、一点点知识是如何形成一系列的推理与结论的。如果我们了解基本原则，那么原本看似非常复杂的现象，便可以整理为相对单纯的知识。

在任何领域内，明智的决策都需要依赖基本知识（essential knowledge），使所有事件都可以诉诸于这个统辖因果关系的根本概念中。在金融市场中，基本知识代表的是价格走势与价格趋势的原则。它们代表市场的普遍性质，并界定各个不同市场的特质（distinguishing characteristics）。

图　2-1　股票市场的小型崩盘

注：1989年10月13日，股票市场出现小型崩盘。由于联合航空的资金融通发生问题，道琼斯工业指数在一天之内下跌191点，这是历史上的第二大单日跌幅。同一天，道琼斯运输指数下跌78点。

掌握这种知识，需要持续将明确的事件转化为抽象的概念，并将抽象的原则套用在实际的事件上；根据对现在事件的分析，预测长期的未来；以适用近期与过去历史的同一个概念，了解现在发生的事件。我称这种程序为“根据重点思考”，或“根据原则思考”。

认定你应该根据原则思考是一回事，而如何认定原则又是另一回事。在阅读有关金融市场的图书与杂志时，你会发现每个“专家”都有各自的看法，这些看法却经常相互矛盾。这些矛盾主要来源于对问题的界定。以我们每天都可以听到的名词为例：多头市场、空头市场、趋势、经济衰退、经济萧条、经济复苏、通货膨胀、价值、价格、风险/回报、相对强度、资产配置……金融业内人士大多都知道它们，但很少有人可以明确地界定这些名词。然而，界定这些名词不仅是一种概念化的程序，更是了解市场的基本步骤，并认定统辖它们的原则。

在本书的其他篇幅中，我将提出：了解市场的基本知识，以及如何利用这些知识获利——一位成功市场玩家需要的“投机原则”。

[1] Ayn Rand,“Credibility and Polarization,”The Ayn Rand Letter, vol.Ⅰ（1），3.

[2] “false pride”是引用心理学家Karen Homey博士的用语，本书稍后将讨论这个问题。

[3] 这是衡量市场上涨与下跌家数之间关系的，通常以腾落指标（advance decline,A/D）表示。——译者注

[4] 所谓的增长，是指财富的持续累积。

第3章　一致性成功的事业经营哲学

如果你阅读历史上伟大交易者的传记，你就会发现他们中许多都曾经至少破产过一次，有些甚至破产过两三次。另外，我们还知道，大约仅有5%的商品交易者能够赚钱。于是，你可能会觉得奇怪，“这究竟是怎么一回事？”

人们在市场中发生亏损，虽然有很多原因，但有一个最严重、也最容易触犯的错误，那便是把过多的风险资本投入单一的头寸——孤注一掷。这个错误之所以产生，是因为人们在交易之前，并没有为自己设定一种经营事业的哲学（business philosophy）。

作为交易者，我的目标始终是：在经济独立的情况下保有自由，换句话说，我的目标是：经年累月地稳定赚钱。我一向都把自己的交易生涯视为一种事业经营，而一位谨慎的企业家首先便希望能够维持他的日常开销，然后再追求盈余的稳定成长。我从来不执著于大捞一票的机会，首要之务是保障资本，其次再追求一致性的回报，然后以一部分获利进行较有风险的交易。结果，大捞一票的机会还是会出现，但我并不需要承担过度的风险——这一切并不是巧合。

让我们从经营事业的角度考虑，我的哲学基于三个原则，按重要性排列如下：保障资本、一致性的获利能力以及追求卓越的回报。这三者是我的基本原则，因为獉獉獉獉它们是所有市场决策的最高指导原则。在我的投机策略中，每一个原则都有不同的分量，而且彼此之间有衔接的关系。换言之，资本保障将造就一致性的获利能力，后者又使我可以追求卓越的回报。

保障资本

在我的事业经营哲学中，保障资本是最核心的原则。换言之，在任何潜在的市场活动中，风险是我考虑的最重要因素。在我问“可以实现的潜在利润如何”之前，我会先考虑“我所可能遭受的潜在亏损如何”。就风险/回报的角度思考，最大的可接受比率为1:3（该比率将在本章与第11章分别说明）。如果市场的风险/回报情况很差，我就会持有现金，不论普遍看法如何。所以，我并不关心我的业绩是否可以“超越大盘指数或平均水平”。我追求的是绝对的回报，而不是相对的回报。

对我来说，钞票并不是绿色的（美钞的颜色），它是黑色或白色的。黑色与白色对应着“真理与谬误”、“正确与错误”、“好与坏”。在伦理学的观点上，社会的教导是“并无所谓的黑与白，仅有灰色”：灰色——妥协与矛盾——代表缺乏绝对。然而，账册上的所有数据都是绝对数据：2+2必然是4，而2-6永远是-4！虽然如此，但在非常微妙的情况下，现代的投资者却被训练来接受基金管理圈子推销的灰色观念。如果大盘指数下跌20%，基金净值仅下跌10%，投资者应该觉得高兴——毕竟来说，他的业绩仍超过平均水平10%！

“我有没有赚钱？”这是投资者唯一的问题。为了确保这个问题有一个肯定的答案，你唯有在掌握明确的胜算——换言之，保持最低的风险时，才可以投机或投资。例如，如果所有指标都显示，股票市场（或黄豆、原油……）的长期趋势已经接近顶部，至少中期的发展是如此，则你的投资组合为什么要100%地站在多方呢？为了赚取较国库券获利率多几个百分点的回报，难道便值得冒损失50%的风险吗？

请见图3-1的价值线（value line）。如果投资者在1984年12月的低点买进，并持有至1987年8月25日（我的指标在8月25日出现卖出信号），不计算股息的获利为67.9%。如果这位投资者持有至10月2日（卖出信号再度出现），获利仍有65.9%。然而，如果他继续持有至10月19日，他将在14天之内损失两年零10个月累积的所有利润——换言之，不计股息的回报率将回归至0。很明显，当时市场完全不具备合理的风险/回报关系。你或许会说“后见之明永远是正确的”，但在8～10月，我几乎是两手空空，我的资金大多转至国库券，并在价格崩跌时卖空。当你继续阅读本书时，你将发现这为何不是运气。

图　3-1　价值线的月线图

注：如果投资者在1984年12月的低点买进，并持有至1987年8月份的高点，不计算股息的获利为67.9%。如果这位投资者持有至10月2日，获利仍有65.9%。然而，仅仅在两周后的10月19日收盘，所有利润将被一扫而空。

另一种我认为风险过高而不适合参与的活动：在多头市场的末期，大量投资兼并股票与垃圾债券。某些人或许会告诉你，“不论股票市场的情况如何，市场中永獉獉獉獉獉獉獉獉獉獉獉獉獉獉獉獉獉獉獉獉獉远都有理想的交易”。嗯，或许没错。然而，我已经有相当经验了解空头市场的真正景象。股票价格日复一日地下跌，似乎永无止境。许多先前被视为实力雄厚的企业，被迫清算流动资产以清偿债务，而实力较差或信用高度扩张的企业则以倒闭收场。杠杆收购（leveraged buyout,LBO）便是如此，这股20世纪80年代盛行的投机泡沫终必破裂，1989年10月的联合航空便是一个典型的例子。

根据我的哲学，在市场顶部附近介入LBO的唯一合理方法是，在风险/回报比率优于1:10的情况下，即早进场而少量做多买进看涨期权。然后，在股票价格到达兼并目标之前，获利了结——走人！

另一方面，介入兼并股票最理想的时机是在空头市场的底部或在多头市场的初期，这是股票具有真实价值的时候。犹如罗伯特·雷亚所说，空头市场的最后阶段“是来自于健全股票的失望性卖压，不论价值如何，许多人急于对所持的一部分股票求现”。如果市场玩家可以避免在多头市场的顶部附近投资（恐慌性的崩跌可能会造成严重的伤害）并在空头市场中卖空，则此时便可以掌握这股失望性的卖压。在多头市场的顶部，你或许会错失最后10%，甚至20%的获利（不过仍可以获取国库券的获利率），但当股票具有可观的上档潜能，且下档风险却非常有限时，你绝对有资金投资。根据我的看法，这种累积财富的方式便是：保障资本，掌握一致性的获利能力，并耐心地等待正确的机会以攫取非凡的利润。

一致性的获利能力

当然，市场不会永远位于顶部或底部的附近。一般来说，在任何市场的多头行情顶部与空头行情底部之间，优秀的投机者或投资者应该可以掌握长期价格趋势（不论向上或向下）的60%～80%。这段时期内，交易重点应该放在低风险的一致性获利。

一致性的获利能力是保障资本的辅助原则。何谓辅助原则？辅助原则是一种概念，它直接来自于一个更根本的原则。就目前讨论的情况来看，一致性的获利能力是保障资本的辅助原则，因为资本不是一种静态的数量——它会增加（获利）或减少（损失）。如果资本要稳定增加，你必须要有一致性的获利能力；如果你要有一致性的获利能力，必须要保障你的获利，并尽可能降低损失。因此，你必须衡量每一项决策的风险与回报的关系，根据已经累积的获利或亏损评估风险，这样才能增加一致性的胜算。

例如，假定你是以季度为基础操作。在季度的开始，任何新头寸的规模都应该很小（相对于风险资本而言），因为当期还没有累积获利。另外，你应该预先设定承认自己错误的出场点，一旦行情触及这个价位，你便应该认赔出场。如果第一笔交易发生亏损，任何新头寸都应该根据损失而按比例缩小。依此方式交易，在任何季度结束时，你都不会亏损所有的风险资本——你永远都还有筹码。反之，如果你有获利，应该将一部分获利运用在新头寸上，并将其余获利存入银行。这样，你不但可以增加获利的潜能，还可以保障一部分的获利。

如果我是一位年轻的投机者，并拥有5万美元的资金交易商品期货，我最初的头寸不会超过总资本的10%（5000美元）并设定止损而将潜在的损失限制在10%～20%之间，即500～1000美元之间的损失。换言之，根据这项设计，我的亏损绝对不会超过总风险资本的1%～2%。如果第一笔交易发生1000美元的损失，则次笔交易的头寸将减至4000美元，并将潜在损失设定在400～800美元之间。依此类推。

从另一方面来说，如果我第一笔交易获利2000美元，我将存入银行1000美元，并将次笔交易的头寸增至6000美元，这将增加我的起始风险资本（5000美元）的20%，而实际风险资本也增加相同的金额。依此方式，即使我下一笔交易发生亏损，就整个期间来说还是有获利的 ^[1] 。如果我对行情的判断有50%的正确机会，则这种交易策略将可以创造相当可观的回报。假设我最多只接受1:3的风险/回报比率，即使我每3笔交易仅有一次获利，我的收入仍然相当可观。换言之，如果你每一笔交易可能的回报至少是客观可衡量（objectively measurable）之潜在损失的3倍，长期下来，你便可以维持一致性的获利能力。

任何人进入金融市场，如果他预期将有一半以上的交易会获利，该预期会被很突然地醒悟。你不妨从棒球的角度思考——最佳选手的打击率也只不过是30%～40%。然而，优秀选手都知道，安打的效益总是大于三振的伤害。回报应该总是大于风险的。

持续评估风险与回报之间的关系而永远掌握胜算，这种理念适用于所有趋势。例如，我从事S＆P500指数期货的盘中交易时，我感兴趣的最小波段幅度，是我可以将潜在损失（通常在递单时便已经决定）限制在3～5档之间（每档相当于每份合约25美元），而获利方向的最近压力或支撑则在15～20档以上。我在中期趋势中寻找交易机会时，也会运用相同的原则，仅是单位较大而已。例如，1～3点的风险与3～10点以上的利润。

以1989年10月的情况为例，由于杠杆效应的缘故，我虽然以期权建立空头头寸，但也考虑卖空S＆P500指数期货。基于前一章说明的理由，10月12日星期四（请见图3-2），S＆P500指数跌破8月5日的高点359.85点时，我应该卖空；而我的目标价位至少是346.50点——前一波跌势的低点。如果行情回升至364.50点以上（10月10日的高价）市场便证明我的看法错误。所以，我的客观风险如何？它是4.65点，相当于每份合约2325美元。可能的回报又如何？它是13点，相当于每份合约6500美元——风险/回报比率为1:2.8。虽然不完全符合我的准则，但其他风险评估因素则可弥补少许的不足。

图　3-2　1989年10月13日崩盘期间，交易S＆P500期货

注：重要的交易价位水平：①10月9日的高点：364.50点。②前一波跌势的低点：346.85点，可能的回报点。③下跌时的可能支撑，回升时的压力。④8月27日的高点：359.85点，等待突破的关卡价位。⑤8月27日以前形成的支撑，价格回升时，这是一个理想的止损点。⑥另一个重要支撑。⑦在10月13日至16日之间，这是可能的获利了结价位。价格向上突破此水平时，是设定止损的理想价位。

一旦价格向下穿越可能的回报点时（②），我会调降出场点以确保获利。同时，我还会留意随后的次要支撑点（③、⑤与⑥），观察市场的反应，并向下调整我的止损。有一项交易法则这样说，“迅速认赔，但让你的获利头寸持续发展”。我对该法则的解释是，“任何既有的获利都不可再损失50%”。就这个例子来说，一旦价格向下突破346.85点（②），我就会将止损设定在347.10点，价格继续向下跌破⑥与⑦时，我会把止损再往下调整。这笔交易最可能的结果是在342.15点（⑦上方四档）止损出场，获利为17.7点，相当于每份合约8850美元。因为所有征兆都显示大盘将出现拉回的修正走势，我认为这是一笔低风险的交易，但我当时非常自信，所以我并没有进行这笔交易，而采用杠杆倍数更高的期权。

追求卓越的回报

当我已经获利时，仍然运用相同的推理程序，但会进一步追求卓越的回报。唯有当回报与风险之间存在合理的关系时，我才会以更大的风险追求更高的资本回报率。这并不意味着我改变了风险/回报准则，我仅是增加了头寸的规模。

1974年七八月间便发生了一个典型的例子，当时我在操作雷纳期权公司的账户。我们的会计年度是于6月底结束，每一个会计年度开始，我的起始交易资本都是25万美元。在7月份，我已经赚进约10.4万美元的利润，所以当季回报率已经超过40%。当时，我非常强烈地看空行情，所以决定下个月将以半数的获利建立空头头寸。在那个年代，芝加哥期货交易所并没有看跌期权的交易，所以我的空头头寸是建立在所谓的合成看跌期权（synthetic put）之上的。我投入5万美元的风险资金，分别卖空3500股德州仪器、柯达、麦当劳与IBM，并各买进35份的看涨期权。因此，我实际承担风险的资金是看涨期权的成本，每100股卖空的股票完全由看涨期权避险——这便是一个合成看跌期权。

当道琼斯工业指数跌破7月份的低点750点时，我建立上述头寸，行情也正如我所预期的那样下跌。接着，8月8日尼克松宣布辞职，股价开始加速崩跌。在8月结束时，交易账户的当月获利超过26.9万美元，一个月的获利便超过这个会计年度的起始资本。这便是我所谓的“积极地承担风险”：胜算站在我这边，我就会投入更多的资金。即使我的判断完全错误，我也不过损失先前的半数获利，我还有许多资金可以从事低风险的交易。

小结

保障资本、一致性的获利能力以及追求卓越的回报，虽然这是三个比较简单的原则，如果你确实了解其中的精髓，它们将会指导你在市场中获利。然而，如果要实际地运用这些理念，你还需要更多的知识。最佳的起点是了解市场价格走势的性质。一个人要希望真正了解市场的行为，他需要拥有一套不可或缺的知识：道氏理论。

[1] 这是指一笔交易最多亏损20%而言。——译者注

第4章　在混沌的市场中寻找秩序：道氏理论

在科学领域内有一个新理论——混沌理论（the theory of chaos），它主张某些类型的自然活动具有混沌而不可预测的性质，仅能以概率界定。例如，医生可以利用高度敏感的仪器监视并绘制心脏的跳动，但在某种情况下，心脏会进入随机的心脏纤维颤动期（random fibrillation,随机而混沌的跳动可能会导致生命危险），在此期间，心跳无法以数学模型预测。这种混沌的现象可能危及生命，但研究者又发现，正常人在注意力集中的时候，脑波也会呈现混沌的现象，而在癫痫病发作或吸食毒品的“高潮期”，脑波则是有规律的，并且可以预测。

许多科学家认为，气象预测是混沌理论适用的另一个领域。气象的不可预测性是来自于所谓的起始条件的敏感性（sensitivity of initial condition）。数学模型不完全适用于气象预测，这是因为被模拟与实际的情况之间一旦有些细微的差异，因果关系便会产生一连串的复杂反应，使得模型的预测结果完全不同于自然界的实际现象。混沌理论认为，气象学家最多仅可以在概率的范围内预测气象。

如果混沌理论看起来像是一套消极的理论，那仅是因为我没有谈论它的正面作用。在研究混沌行为发生的原因时，科学家认为混沌行为可以阻止其中某些行为发生，或归纳其中另一些行为。这套理论的潜在应用领域极广，如医学生物化学、精神科学、气象学、电脑……所以，虽然承认自然界的某些事件并不遵循完美的数学秩序，也无法精确地加以预测，但混沌理论认为，它们仍然可以被了解，在某些情况下，甚至可以被预测与控制。

金融市场的情况也是如此。人类并不是数学可以控制的机械，他们是具有选择能力的生物。而且，人类便是市场，每天都会出现数以百万计的市场决策，每一项决策都会影响价格。一组如此复杂的成分，其中还包括自由意志，若试图以数学模型预测，则是非常可笑的想法。你永远都无法以绝对的必然性来预测市场构成分子对某些事件的总体反应，也无法预测市场将会产生什么新情况。但是，混沌中也有秩序，寻找其中的秩序便是投机者的工作。

市场预测属于概率的范畴，判断错误的风险永远存在。你最多仅能将风险降至最低，并将知识提升至最高——了解可能导致未来事件的最初状况。依此方式，你可能掌握有利的胜算，并使市场决策的正确机会多于错误。取得该知识的第一步骤是寻找一种方法监视市场行为的脉动。

经过适当的了解之后，道氏理论就像是外科医生使用的高敏感心脏监视仪或预测气象的气压计，它可以在概率的范围内，协助我们预测未来事件。它不会告诉你，变动发生的原因，但可以显示变动产生之前的征兆。它无法告诉你未来势必将如何发展，但可以提供未来较可能的发展概况。犹如威廉·彼得·汉密尔顿 ^[1] 所说，“道氏理论是一种根据普通常识推论的方法，由市场指数每天的价格波动记录来预测未来的市场走势。”

好观念经常被误解

我们一般所称的道氏理论，是查尔斯·道、威廉·彼得·汉密尔顿与罗伯特·雷亚三人共同的研究结果。道是道琼斯公司（Dow Jones＆Company）的创办人，也是《华尔街日报》的创办人之一，在1902年过世以前担任该报的编辑，他首先提出股票指数的概念，于是道琼斯工业指数在1895年诞生。1897年他又提出铁路指数，因为他认为这两个指数可以代表两大经济部门的生产与分配。

道希望以这两个指数作为经济活动的指标，他本人并未利用它们预测股票价格的走势。1902年过世以前，虽然他仅有5年的资料可供研究，但他的观察在范围与精确性上都有相当的成就。

道本人并未将他的观点组织成为正式的经济预测理论，但他的朋友A.J.尼尔森却试图这么做，并于1902年出版《股票投机入门》一书。尼尔森将道的观点正式称为道氏理论。

威廉·彼得·汉密尔顿（William Peter Hamilton）在道的指导下研究，他是当时道氏理论最佳的代言人。道过世后，汉密尔顿在1903年接替道担任《华尔街日报》的编辑工作，直至他于1929年过世为止，他继续阐述与改进道的观念，这些内容主要发表在《华尔街日报》上。另外，他于1922年出版《股票晴雨表》 ^[2] 一书，并使道氏理论具备较详细的内容与正式的结构。

雷亚是汉密尔顿与道的崇拜者，他从1922年开始直至1939年过世为止，在病榻上勉强工作，利用两人的理论预测股票市场的价格，并有相当不错的收获。通过周详的研究，雷亚使道氏理论具备较严谨的原则与方法论，并公布第一组道琼斯工业指数与道琼斯铁路指数的每日收盘价图形，其中还附有成交量。

雷亚对道氏理论的贡献极多，他提出成交量的概念，使价格预测又增加一项根据。另外，他还提出相对强度（relative strength）的概念，虽然他并未采用这个名称，我们稍后将于第8章讨论此概念。《道氏理论》一书是由《巴伦周刊》于1932年发行，目前已经绝版，雷亚在此书摘取威廉·彼得·汉密尔顿的研究成果，并提出许多有助于了解道氏理论的参考资料。稍后，在《道氏理论在商务与银行业的应用》一书中，雷亚提出，道氏理论可以稳定而精确地预测未来的经济活动。

雷亚在所有相关著述中都强调，道氏理论在设计上是一种提升投机者或投资者知识的助手或工具，并不是一种可以脱离经济基本条件与市场现况的全方位的严格技术理论。根据定义，道氏理论是一种技术理论，换言之，它是根据对价格模式的研究，推测未来价格行为的一种方法。就这个角度来说，它是现代技术分析的鼻祖。

雷亚过世后，道氏理论落入一些无能之辈的手中。人们不再能够掌握这个理论的精髓，并做出不适当的解释与误用，以至于它被视为是一套过时的理论，不再适用于现代市场。这是完全不正确的看法。我曾经做过研究，将道氏理论运用于1896～1985年的“工业指数”与“铁路指数”（现在的“运输指数”），我发现道氏理论可以精确地掌握74.5%的经济扩张价格走势与62%的经济衰退价格跌势，这是分别由确认日至行情顶部或底部而言的。

另外，根据我的研究显示，除了两次世界大战期间外，股票市场可以精确地预测经济趋势的变化，领先时间的平均数(median) ^[3] 为6个月；还可以预测经济循环的峰位与谷底，领先时间的平均数为1个月。1949～1985年，根据严格解释的道氏理论来买卖“工业指数”与“运输指数”，理论上每年的平均回报率（未经复利计算）为20.1%。就这方面来说，我还必须补充一点，投资者若运用道氏理论，他将于1987年的崩盘期间卖空（我便是如此）。没有任何其他预测方法可以宣称，它具备这种长期的一致性预测能力。所以，每一位态度严谨的投机者或投资者都应该深入研究道氏理论。

道氏理论的“假设”

在《道氏理论》一书中，雷亚列举道氏理论中他所谓的“假设”(hypothese)与“定理”(theorem)。事实上，它们应该分别被称为原则与定义，因为道氏理论并不是类似数学或物理学等严格的科学体系。撇开这方面的问题不谈，因为人们对道氏理论的解释并不正确，所以我将直接引用最初的资料来源。以下，我将引用雷亚本人的话以及他的说明。大体上，雷亚的观念仍然适用于目前情况，但我在引文之后会做一些必要的澄清与修正。

根据雷亚的看法，道氏理论建立在三个基本假设之上，它们必须被“毫无保留地”接受。

假设1

人为操纵(manipulation)是指指数每天的波动可能受到人为的操纵，次级折返走势（secondary reaction）也可能受到这方面有限的影响，但主要趋势（primary trend）绝对不会受到人为的操纵。

该假设的立论根据是股票市场非常庞大而复杂，任何个人或团体都无法长期影响整体股票市场的价格。这是道氏理论的重要根据，因为整体股票市场的价格如果可能经由个人意愿而改变，观察市场指数便没有任何意义了，除非你想了解操纵者的意图。我们在探讨“假设2”时，可进一步理解“假设1”的重要性。

道、汉密尔顿与雷亚都认为，当时人们都过于高估人为操纵（包括个人与集体的操纵）的严重程度。他们都认为，对人为操纵的指控主要是人们投机失败时，用来推卸自身责任的一种借口。

我相信，今天的情况也是如此。就严格管制的现代市场来说，个人对市场的操纵基本上是一种不可能的行为，甚至短期的操纵也不可能。然而，电脑程式交易则是一种重要的人为操纵形式，我们将在第6章讨论这方面的问题。就基本而长期的Victor Sperandeo与Sandra Kunze的未出版研究报告：A Proven Method of Economic Forecasting.角度来说，主要趋势仍然无法被操纵，但趋势的性质可能会被改变，我们发现自1987年10月份崩盘以来便有这种现象。机构投资者的交易动辄数十亿美元，这会加速主要趋势的进行。

假设2

市场指数会反映每一条信息（the averages discount everything）：每一位对于金融事务有所了解的人，他所有的希望、失望与知识，都会反映在道琼斯铁路指数与道琼斯工业指数每天的收盘价波动中；基于这个缘故，市场指数永远都会适当地预期未来事件的影响（上帝的旨意除外）。如果发生火灾或地震等自然灾害，市场指数也会迅速加以评估。

附注：雷亚在括弧中的说明，应该改为“上帝的旨意与政府的行动除外，尤其是美国联邦储备委员会的行动”。

道本人也提及相同的基本看法：

市场价格不会像气球一样在风中到处飘荡。就整体价格而言，它代表一种严肃且经过周详考虑的行为结果：眼光深远而消息灵通的人士会根据已知的事件或预期不久将发生的事件调整价格。

就目前的情况来说，该假设需要稍加修正。不仅适用于道琼斯工业指数与道琼斯运输指数，任何主要市场指数都适用该假设，包括债券、外汇、商品与期权在内。

有关市场指数所具有的预先反映或经济预测功能，并没有什么神秘之处。投资者（长期持有证券与其他交易工具的人们）会利用股票市场与其他交易场所，将资本分配至他们认为最有利的个股、商品以及其他金融交易工具。他们会根据过去业绩、未来展望、个人偏好以及未来的预期等因素来做评估，然后配置他们的经济资源。结果，最能够预测未来消费者（这里是指最广义的消费者，包括资本、批发与零售市场的消费者）需要情况的投资者与企业，将可以生存并获得最多的利润。正确的投资将获得报酬，错误的投资将蒙受损失。

通过金融市场，投机者与投资者的行为结果通常会扩张有利的活动，限制不利的活动。他们的行为无法改变过去的事实，也无法解决既有资金转换性(convertibility)有限的问题，但他们通常确实可以防止劣币驱逐良币的现象。市场指数的变除非另做说明，否则本章引用的文宇都是摘自The Dow Theory, Robert Rhea（Barrons,1932）。动仅是反映这种程序。

一般市场参与者如果不能正确预期未来的经济活动，财富将会持续减少，也就无所谓的长期多头市场。然而，事实上，一般的股票交易者可以适当地预测未来的经济活动，并使股票价格的走势循环领先于经济循环的变动。两者在时间上的落差来自于股票市场具有流动性、经济调整则不具备这种流动性，因为资金与存货的转换性较为有限。

雷亚在说“市场指数永远都会适当地预期未来事件的影响（上帝的旨意除外）”时，他确实是这个意思。但是，这句陈述还隐含另一层意思，适当地反映（properly discounting）涵盖各种分歧的看法，换言之，它包括人们认为目前事件对未来经济活动之影响的各种不同意见。市场指数同时代表乐观主义者、悲观主义者以及务实主义者(realists)，包括一系列个人与机构的特殊看法，绝对不是任何单个人可以复制的见解。

雷亚的陈述并不意味着市场参与者对未来事件的解释大体上必然正确，但该陈述确实表明，市场指数必然反映市场参与者的主要看法。对态度严肃的市场观察者来说，市场指数将显示长期趋势的方向与力道，市场何时处于超买或超卖的情况，市场普遍的看法何时产生变化，市场何时的风险过高而不适合于积极参与。

我在注中在雷亚的假设加上“政府的行动除外”，因为政府的立法程序、货币与财政政策以及贸易政策都会对经济发展造成长远的影响，所以就如同自然灾害一样，它们也会对股票价格产生立即而明显的冲击。另外，政府的决策者也是人，所以市场参与者也不可能永远正确地预测他们的行为。我们可以找出一个典型的例子，1984年7月24日美联储主席保罗·沃尔克宣布，美联储采用的紧缩性货币政策并“不恰当”。在预期银根将转松的情况下，股票市场当天的指数成为低点，并展开一波新的多头行情。

假设3

这项理论并非不会错误（the theory is not infallible）是指道氏理论并不是一种万无一失而可以击败市场的系统。成功地利用它协助投机行为，需要深入的研究，并客观地综合判断。绝对不可以让一厢情愿的想法主导思考。

股票市场由人类组成，人类都会犯错。几乎在每一笔股票交易中，如果某一方正确，那么另一方便错误。虽然市场指数是代表一种净结果，或市场参与者对未来判断的“集体智慧”，但历史告诉我们，以百万计的人们也像个人一样会犯错，股票市场当然也不例外。然而，市场有一种特性，它允许参与者迅速修正他们的错误。任何分析方法若认为市场不会犯错，那显然就是最根本的错误。

有效市场理论（the theory of efficient markets）便是一个典型的例子。它的主要论点是，电脑普及化后，信息的传播非常迅速而有效，所以任何方法都无法击败市场。它仅是将道氏理论的一个假设做了无限的延伸——“市场指数会反映每一条信息”，这实在是无稽之谈。有效市场理论认为，每个人都会同时取得每一条重要的信息。这是相当荒谬的假设，因为每个人对“重要”的定义未必相同。即使每个人确实可以同时取得每一条重要信息，但每个人还是会根据自身的环境与偏好做出反应。如果每个人掌握的信息都相同，而且反应也相同，那么市场根本就无法存在。务必记住，市场的存在是为了促进交易，交易之所以会产生，是因为参与者对价值的偏好与判断不同。 ^[4]

市场指数具有预测能力，是因为它在统计上代表一种市场的共识，这种共识以钞票表达。终究来说，价格取决于人们的判断与偏好。如果你问场内交易员，今天的价格为何上涨，很多人可能会半开玩笑地答道，“因为买进多于卖出”。这个回答的真正意思是，“我不知道为什么，但场内资金所代表的市场主要看法认为，价格应该上涨”。

投机者的基本工作是辨识主要的影响因素，它们会驱动或改变市场参与者的主要看法，而市场指数是这方面的最理想工具，因为它会反映大众对金融事件的看法。所谓的金融事件，涵盖面极广，包括政治与经济的发展、科技的创新、服饰的流行趋势乃至某家公司的盈余展望。因为上述程序仅能在历史范畴内进行，所以你最多可以辨识过去的重要因素，并以此预测未来。某些因素在整个历史上始终有效，一般来说，基本因素牵引的看法变化相当缓慢。经过适当的研究后，你可以提取这些基本因素，并根据它们精确地预测未来。

根据汉密尔顿的说法，市场指数是经济预测的气压器。在气象预测中，气压器是衡量空气压力的一种仪器。因为空气压力的变化会先于气象的变化，所以气压器是预测气象的一种重要工具。然而，气压器本身无法提供任何有关降雨量的资料，气压与温度之间也没有高度的相关性。同理，虽然市场指数是经济预测的基本工具，但我们还需要许多辅助信息才可以解开谜底。

道氏理论的“定理”

提出道氏理论的假设后，雷亚继续从道与汉密尔顿的著述中，整理出他所谓的“定理”。这些定理出版于1932年，基本上现在仍然适用。但是，我们不能用表面的意思来解释它们。为了真正了解这些定理的意义，我建议你准备一套道琼斯工业指数与道琼斯运输指数完整的走势图，包括成交量在内，并配合汉密尔顿与雷亚的相关评论，这些评论可以在《华尔街日报》或《巴伦周刊》的历史档案中找到。不过，这是你必须自行完成的工作。一旦了解汉密尔顿与雷亚的思想精髓之后，你就可以很容易地将这套理论运用于目前的市场，但你还需要知道其中的部分修正，我会在下列讨论中说明（相关讨论，请见图4-1）。

图　4-1　道琼斯工业指数与道琼斯运输指数的日线图（包含成交量）的获利，或尽可能地减少损失。

定理1

道的三种走势（Dow's three movements）：市场指数有三种走势，三者可以同时出现。第一种走势最重要，它是主要趋势，整体向上或向下的走势被称为多头或空头市场，期间可能长达数年。第二种走势最难以捉摸，它是次级的折返走势，是主要多头市场中的重要下跌走势，或是主要空头市场中的反弹。修正走势通常会持续三个星期至数个月。第三种走势通常较不重要，它是每天波动的走势 ^[5] 。

雷亚的用词大体上相当精确，道的三种走势不仅适用于股票市场的指数，也适用于所有市场。雷亚定理1可以重新整理如下：

股票指数与任何市场都有三种趋势：短期趋势，持续数天至数个星期；中期趋势，持续数个星期至数个月；长期趋势，持续数个月至数年。在任何市场中，这三种趋势必然同时存在，彼此的方向可能相反。

长期趋势最为重要，也最容易被辨认、归类与了解。它是投资者主要的考虑因素，对投机者来说较为次要。中期与短期趋势都附属于长期趋势之中，唯有明白它们在长期趋势中的位置，才可以充分了解它们，并从中获利。中期趋势对投资者来说较为次要，但却是投机者的主要考虑因素。它与长期趋势的方向可能相同，也可能相反。如果中期趋势严重背离长期趋势，则被视为次级的折返走势或修正(correction)。次级折返走势必须谨慎评估，不可将其误认为是长期趋势的改变。

短期趋势最难预测，唯有交易者才会随时考虑它。投机者与投资者仅在少数情况下，才会关心短期趋势：在短期趋势中寻找适当的买进或卖出时机，以追求最大将价格走势归类为三种趋势，并不是一种学术上的游戏。投资者如果了解这三种趋势并专注于长期趋势，也可以运用逆向的中期与短期趋势提升获利能力。运用的方式有很多种。第一，如果长期趋势是向上的，投资者可在次级的折返走势中卖空股票，并在修正走势的转折点附近，以空头头寸的获利追加多头头寸的规模。第二，在上述操作中，他也可以购买看跌期权或出售看涨期权。第三，由于他知道这只是次级的折返走势，而不是长期趋势的改变，因此他可以在有信心的情况下，度过这段修正走势。第四，他也可以利用短期趋势决定买卖的价位，以提高投资的获利能力。

上述策略也适用于投机者，但他不会在次级的折返走势中持有反向头寸，他的操作目标是顺着中期趋势的方向建立头寸。投机者可以利用短期趋势的发展，观察中期趋势的变化征兆。虽然他的心态不同于投资者，但辨识趋势变化的基本原则相当类似。

自20世纪80年代初期以来，由于信息科技的进步以及电脑程式交易的影响，市场中期趋势的波动程度已经明显加大。1987年以来，一天内发生50点左右的波动已经是寻常可见的行情。基于这个缘故，我认为长期投资的买进并持有策略可能有必要进行调整。对我来说，在修正走势中持有多头头寸，并看着多年来的获利逐渐消失，似乎是一种无谓的浪费与折磨。当然，在大多数情况下，经过数个月或数年以后，这些获利还是会再度出现。然而，如果你专注于中期趋势，这些损失大体上都是可以避免的。因此，我认为，对金融市场的参与者而言，以中期趋势作为准则应该是较为明智的选择。

然而，如果希望精确掌握中期趋势，你必须了解它与长期（主要）趋势之间的关系。

定理2

主要走势代表整体的基本趋势，通常被称为多头或空头市场 ^[6] ，持续时间可能在一年以内，乃至数年之久。正确判断主要走势的方向，是投机行为成功与否的最重要因素。没有任何已知的方法可以预测主要走势的持续期限。

了解长期趋势（主要趋势）是成功投机或投资的最起码条件。投机者如果对长期趋势有信心，只要在进场时机上有适当的判断，便可以赚取相当不错的利润。有关主要趋势的幅度大小与期限长度，虽然没有明确的预测方法，但可以利用历史上的价格走势资料，以统计方法归纳主要趋势与次级的折返走势。

雷亚将道琼斯指数历史上的所有价格走势，根据类型、幅度大小与期限长度分别归类，他当时仅有30年的资料可供运用。非常令人惊讶的是，他当时归类的结果与目前92年的资料两者之间几乎没有什么差异。 ^[7] 例如，次级折反走势的幅度与期限，不论就多头与空头市场的资料是分别归类还是综合归类，目前正态分布的情况几乎与雷亚当时的资料完全相同，唯一的差别仅在于资料点的多寡。

这个现象确实值得注意，因为它告诉我们，虽然近半世纪以来的科技与知识有了突破性的发展，但驱动市场价格走势的心理性因素基本上仍相同。这对专业投机者来说具有重大的意义：目前面临的价格走势、幅度与期限都非常可能落在历史对应资料平均数的有限范围内。如果某个价格走势超出对应的平均数水平，介入该走势的统计风险便与日俱增。若经过适当的权衡与运用，这项评估风险的知识可以显著地提高未来价格预测在统计上的精确性。 ^[8]

定理3

主要的空头市场（primary bear markets）是长期向下的走势，其间夹杂着重要的反弹。它来自于各种不利的经济因素，唯有股票价格充分反映可能出现的最糟情况后，这种走势才会结束。空头市场会历经三个主要阶段：第一阶段，市场参与者不再期待股票可以维持过度膨胀的价格；第二阶段，卖压是反映出经济状况与企业盈余的衰退；第三阶段，来自于健全股票的失望性卖压，不论价值如何，许多人都会急于对所持的一部分股票求现。

这个定理有几个层面需要理清。“重要的反弹”（次级的修正走势）是空头市场的特色，但不论是“工业指数”还是“运输指数”，都绝对不会穿越多头市场的顶部，两个指数也不会同时穿越前一个中期走势的高点。“不利的经济因素”是指（几乎毫无例外）政府行为的结果：干预性的立法、非常严苛的税收与贸易政策、不负责任的货币或（与）财政政策以及重要战争。 ^[9]

我个人也曾经根据道氏理论将1896年至目前的市场指数加以归类，在此列举空头市场的某些特质：

1.由前一个多头市场的高点算起，空头市场跌幅的平均数为29.4%，其中75%的跌幅介于20.4%～47.1%之间。

2.空头市场持续期限的平均数是1.1年，其中75%的期限介于0.8～2.8年之间。

3.在空头市场开始时，随后通常会以偏低的成交量“试探”前一个多头市场的高点，接着出现大量急跌的走势。所谓“试探”是指价格接近而绝对不会穿越前一个高点。“试探”期限，成交量偏低显示信心减退，很容易演变为“不再期待股票可以维持过度膨胀的价格”（见图4-2）。

图　4-2　道琼斯工业与铁路指数

注：1956年空头市场的起点，这是空头市场开始的典型例子。高点的成交量偏低，显示“不再期待股票可以维持过度膨胀的价格”。

4.经过一段相当程度的下跌之后，突然会出现急速上涨的次级折返走势，接着便形成窄幅盘整而成交量缩小的走势，但最后仍将下滑至新的低点（见图4-3）。

图　4-3　道琼斯工业（上侧）与铁路指数（下侧）

注：1956年，空头市场的第一波次级修正走势。在空头市场中，次级折返走势通常会突然急速上涨，接着便形成窄幅盘整而成交量缩小的走势，最后仍将下滑至新的低点。

5.空头市场的确认日（confirmation date），是指两种市场指数都向下突破多头市场最近一个修正低点的日期。两种指数突破的时间可能有落差，但这并不是不正常的现象（见图4-4）。

图　4-4　1981年的道琼斯工业指数和运输指数

注：1981年的道琼斯工业指数与运输指数——空头市场的确认。为了确认空头市场的走势，两种市场指数都必须向下突破前一个中期趋势的重要低点。就这个例子来说，道琼斯工业指数在7月2日向下突破5月份的低点，道琼斯运输指数在同一天确认。不可将确认日与卖出信号相互混淆，前者是7月2日。

6.空头市场的中期反弹，通常都呈现颠倒的“V”形，其中低价的成交量偏高，而高价的成交量偏低（见图4-5）。

图　4-5　1973年道琼斯工业指数和运输指数

注：1973年的道琼斯工业指数与运输指数——空头市场次级修正走势的典型“V”形模式。空头市场修正走势起始于8月份，并于11月份出现顶部，形成空头市场修正走势的典型颠倒“V”形模式。请注意，高点（工业指数为987.06，运输指数为186.13）的成交量相对偏低，而低点的成交量相对偏高。

有关空头市场的情况，雷亚的另一项观察非常值得重视：

在空头行情末期，市场对进一步的利空消息与悲观论调已经产生了免疫力。然而，在严重挫跌之后，股价也似乎丧失了反弹的能力，各种征兆都显示，市场已经达到均衡的状态，投机活动不活跃，卖出行为也不会再压低股价，但买盘的力道显然不足以推升价格……市场被笼罩在悲观的气氛中。股息被取消，某些大型企业通常会出现财务困难。基于上述原因，股价会呈现窄幅盘整的走势。一旦这种窄幅走势明确向上突破……市场指数将会出现一波比一波高的上升走势，其中夹杂的跌势都未跌破前一波跌势的低点。这时……明确显示应该建立多头的投机性头寸（见图4-6）。这项观察也适用于商品市场，当然，不包括其中有关股息的陈述。

图　4-6　1976年道琼斯工业指数和运输指数

注：道琼斯工业指数与运输指数——1976～1978年空头市场末期的窄幅盘整走势。在走势明确向上突破盘整区间时，通常是做多的理想时机。请注意，在走势向上突破盘整区间时，同时代表空头市场次级修正走势的结束以及多头市场的开始。

定理4

主要的多头市场（primary bull markets）是一种整体性的上涨走势，其中夹杂着次级的折返走势，平均的持续期限长于两年。在此期限内，因为经济情况好转与投机活动转盛，所以投资性与投机性的需求增加，并因此推高股票价格。多头场有三个阶段：第一阶段，人们对未来的景气恢复信心；第二阶段，股票对已知的公司盈余改善产生反应；第三阶段，投机热潮转炽而股价明显膨胀——这阶段的股价上涨是基于期待与希望的（见图4-7）。

图　4-7　1978年道琼斯工业指数和运输指数

注：道琼斯工业指数与运输指数——1978～1981年多头市场的早期阶段。这是多头市场典型的早期发展——就这个例子来说，在第一段与第二段主升波之间，夹杂着第一个次级折返走势。第一段主升波便是雷亚所谓的“……对未来的景气恢复信心”。

这个定理也需要理清。多头市场的特色是所有主要指数都持续联袂走高，拉回走势不会跌破前一个次级折返走势的低点，然后再继续上涨以创新高价。在次级的折返走势中，指数不会同时跌破先前的重要低点。主要多头市场的重要特质如下：

1.由前一个空头市场的低点算起，主要多头市场的价格涨幅平均数为77.5%。

2.主要多头市场的期限长度平均数为2年零4个月（2.33年）。在历史上的所有多头市场中，75%的期限长度超过657天（1.8年），67%介于1.8～4.1年之间。

3.多头市场的开始以及空头市场最后一波的次级折返走势，这两者之间几乎无法区别，唯有等待时间确认。参考上述雷亚的评论，但把“在空头行情的末期”改为“在多头市场的初期”（见图4-6）。

4.多头市场中的次级折返走势，跌势通常比先前与前后的涨势都剧烈。另外，折返走势开始的成交量通常相当大，但低点的成交量则偏低（见图4-8）。

图　4-8　1978年道琼斯工业指数和运输指数

注：道琼斯工业指数与运输指数——1978年多头市场的次级折返走势。多头市场中的次级折返走势，跌势通常比先前与随后的涨势都剧烈。在折返走势开始时的成交量通常都相当大，但低点的成交量则偏低。

5.多头市场的确认日是两种指数都向上突破空头市场前一个修正走势的高点，并持续向上挺升的日子。

定理5

次级折返走势，就此处的讨论来说，次级折返走势是多头市场中重要的下跌走势，或空头市场中重要的上涨走势，持续的时间通常在三个星期至数个月。此期间内折返的幅度为前一个次级折返走势结束后之主要走势幅度的33%～66%。次级折返走势经常被误以为是主要走势的改变，因为多头市场的初期走势显然可能只是空头市场的次级折返走势，相反的情况则会发生在多头市场出现顶部后。

次级折返走势（也被称为修正走势）是一种重要的中期走势，它是逆于主要趋势的重大折返走势。判断何为逆于主要趋势的“重要”中期走势，这是道氏理论中最微妙与困难的一环。对信用高度扩张的投机者来说，任何误判都可能造成严重的财务后果。

在判断中期趋势是否为修正走势时，需要观察成交量的关系、修正走势之历史概率的统计资料、市场参与者的普遍态度、各个企业的财务状况、整体状况、美国联邦储备委员会的政策以及其他许多因素。走势在归类上确实有些主观成分，但判断的精确性却关系重大。一个走势究竟属于次级折返走势，或是主要趋势的结束，我们通常很难甚至无法判断。然而，此处与稍后章节的讨论，将可以提供一些有帮助的说明。

我个人的研究与雷亚的看法相当一致，大多数次级折返走势的折返幅度，约为前一个主要走势波段（primary swing,介于两个次级折返走势之间的主要走势）的1/3～2/3之间，持续的时间则在三个星期至三个月之间。对历史上所有的次级折返走势来说，其中61%的折返幅度约为前一个主要走势波段的30%～70%，其中65%的折返期限介于三个星期至三个月之间，而其中98%介于两个星期至八个月之间。价格的变动速度是另一个很明显的特色，相对于主要趋势而言，次级折返走势有暴涨暴跌的倾向。

次级折返走势不可与小型(minor)折返走势相互混淆，后者经常出现在主要与次级的走势中。小型折返走势是逆于中期趋势的走势，在98.7%的情况下，持续的期限不超过两个星期（包括周末休息日在内）。它们对中期与长期趋势几乎完全没有影响。截至目前（1989年10月），“工业指数”与“运输指数”在历史上共有694个中期走势（包括上涨与下跌），其中仅有9个次级折返走势的期限不足两个星期。

在雷亚对次级折返走势的定义中，有一个关键的形容词：“重要”。一般来说，如果任何价格走势起因于经济基本面的变化，而不仅是技术面的调整，而且其价格变化幅度超过前一个主要走势波段的1/3，都称得上重要。例如，如果美联储将股票市场融资自备款的比率由50%调升为70%，这会造成市场上相当大的卖压，但这与经济基本面或企业经营状况并无明显的关系。这种价格走势属于小型（不重要的）走势。另一方面，如果发生严重的地震而使加利福尼亚州的一半沉入太平洋，股市在三天之内暴跌600点，这就属于重要的走势，因为许多公司的盈余将受到影响。然而，小型折返走势与次级折返走势之间的差异未必非常明显，这也是道氏理论中的主观成分之一。

雷亚将次级折返走势比喻为锅炉中的压力控制系统。在多头市场中，次级折返走势相当于安全阀，它可以释放市场中的超买压力。在空头市场中，次级折返走势相当于为锅炉添加燃料，以补充超卖流失的压力。

小结

道氏理论并不是一种具备绝对包容性的市场预测方法， ^[10] 但任何态度严肃的投机者都不应该忽略该知识。道氏理论的许多原理都蕴涵于华尔街和市场参与者的日常用语中，只不过一般人并没有察觉而已。例如，市场专业者对修正走势都有普遍的认识，但据我了解，唯有道氏理论对这个名词提供客观的定义。

在研究道氏理论的基本原理之后，我们便具备了一种基本的知识，即了解如何根据目前与历史的市场指数来评估未来的价格走势。我们对趋势已经有了较为普遍的认识。我们知道，任何市场都同时存在三种活跃的趋势，它们的相对重要性对交易者、投机者与投资者来说各自不同。

了解这些概念之后，可进一步探讨价格的趋势。毕竟，如果你知道何谓趋势，而且还知道它在什么时候最有可能发生变化，你实际上就已经掌握市场获利的全部知识了。

[1] 威廉·彼得·汉密尔顿（William Peter Hamilton）在1908～1929年之间是《华尔街日报》的编辑。

[2] 本书的简体中文版已由机械工业出版社出版。

[3] 在本书中，作者都采用中位数(median)，但他实际的意思是指平均数(mean)，所以往后median一律译为平均数。

[4] 1901年7月20日的《华尔街日报》。

[5] 有关市场主观性质的进一步讨论，请参考第9章。

[6] 多头市场（牛市）与空头市场（熊市）的来源，根据我的了解，这是因为公牛会把它的猎物顶高，熊会把它的猎物压低。

[7] Victor Sperandeo未出版的作品“Statistical Characterization of Stock Marker Movements”，这项研究涵盖1897年至目前的股票走势。本章资料若未指明出处，便是引用这项研究报告的资料。

[8] 读者如果对这种风险评估的统计方法感兴趣，请参考本书下卷。

[9] 过去，我们政府的政策是以通货膨胀为手段，促进暂时性的景气。然而，随着经济的增长，不断膨胀的货币供给将反映在物价水平中，实质盈余与储蓄的增长将减少。人们开始了解，通货膨胀只不过是未来的税负，所以，通货膨胀成为人们最关切的问题，而政客们当然也会有所反应。于是，美国联邦储备委员会开始收缩信用，而信用高度扩张的经济现象就如同骨牌般地崩溃。现在，我们大有作为的政府以预算赤字的方式取代通货膨胀。将未来的盈余用于目前的消费，这是一种无法持续的行为。揭开伪装的外衣，这两种手段的长期结果则完全相同。

[10] 以1987年的崩盘为例。崩盘后，道氏理论从来都没有产生明确的买进信号，当时的跌势非常突然而猛烈，许多人受到严重伤害而不愿意进行再投资。唯有基于经济基本面的长期考虑，人们才会再度进场投资。

第5章　趋势的定义

上升趋势，下降趋势，趋势的意义

很少有人（包括专业人士在内）真正了解何谓“趋势”，这是最令我惊讶的现象之一。例如，如果某人把图5-1摆在我面前，并问我对黄金趋势的看法，你认为我将如何回答？最合理的答案是：“你是针对哪一种趋势而言的？”

图　5-1　1990年12月黄金期货合约日线图

注：1990年12月黄金期货——黄金的趋势如何？图5-2标示出三种趋势。

我观察这张图形时发现，其中存在三种截然不同的趋势：长期趋势向下；中期趋势向上；短期趋势也向下（见图5-2）。在判断价格趋势时，你必须非常明确，而且有一致性的标准。

图　5-2　1990年2月黄金期货日线图

注：1990年12月份黄金期货的日线图（上侧）与周线图（下侧）——三种趋势。长期趋势（数个月至数年）向下，它在下侧的图形中以A线表示的。中期趋势（数个星期至数个月）向上，它是以B线表示的。短期趋势（数天至数个星期）向下，它是以C线表示的。

我培养交易员时，几乎每个人都会拿出趋势线绘制并不正确的图形给我并说道：“维克托，你看这个，趋势线已经被突破了，是不是很好的买进机会？”如果你并不真正了解何谓趋势，那么你几乎可以随意绘制任何趋势线，但根据这种“趋势线”所做出的结论并无用处。

第7章将详细解说如何以一致性的方式正确地绘制趋势线。目前，让我们进一步探讨何谓趋势以及它是如何变化的。

简化为基本点

在道氏理论中，你能得到的最重要知识之一可能就是它对趋势的定义，但这仅蕴涵在说明中，并未做明文解释。道将趋势划分为三类：长期趋势、中期趋势与短期趋势。唯有真正了解趋势的意义，才有可能判断趋势何时发生变化。而且，唯有精确地判断趋势的变化，并精确地设定买卖时机，才可以提升利润或降低损失。从道氏理论中，我整理出下列定义：

上升趋势——它是由一系列连续的涨势构成，每一段涨势都持续向上穿越先前的高点，中间夹杂的下降走势（换言之，跌势）都不会向下跌破前一波跌势的低点。总之，上升趋势是由高点与低点都不断垫高的一系列价格走势构成的 ^[1] （见图5-3）。

图　5-3　道琼斯工业指数周线图

注：道琼斯工业指数周线图——指数处于上升趋势（多头行情）。上升趋势由高点与低点都不断垫高的一系列价格走势构成。

下降趋势——它是由一系列连续的跌势构成，每一段跌势都持续向下穿越先前的低点，中间夹杂的反弹走势（换言之，涨势）都不会向上穿越前一波涨势的高点。总之，下降趋势是由低点与高点都不断下滑的一系列价格走势构成的（见图5-4）。

如果你希望在本书中有所收获，务必注意上述定义。它们非常简单，却具有绝对的重要性。它们是普遍性的定义，可以适用于任何市场与任何时间结构。从图5-3与图5-4中可以得出一个结论，顺势操作是在金融市场获利的途径。然而，上述定义并未明确说明，如何确定先前的高点与低点。这完全取决于你的交易活动是专注于短期趋势、中期趋势还是长期趋势。换言之，你究竟是从事交易、投机还是投资。

图　5-4　1990年黄金期货周线图

注：1989年黄金期货周线图——黄金处于下降趋势。下降趋势是由低点与高点都不断下滑的一系列价格走势构成。

不论你参与的是哪一种市场或哪一种时间结构，除非你知道趋势的方向并了解如何判断趋势的变化，否则你不可能获利（运气除外）。趁着对道氏理论的记忆犹新，此处还将提出一些相当有用的观点。其中某些内容仅适用于股票市场，但绝大部分内容适用于任何市场。了解这些内容，将非常有助于你判断趋势可能在何时发生变化或已经发生变化。

验证的重要性

在股票市场的交易中，存在一种最严重的错误，那便是仅根据一种指数的走势做出判断獉獉獉獉獉獉獉獉獉。我们经常可以发现，某一市场指数出现反转走势达数个星期或数个月之久，另一种指数却呈现相反方向的走势。这种现象被称为背离(divergence)，它仅有负面性质的用途。犹如雷亚所说：

两种市场指数必须相互验证（both averages must confirm），即铁路指数与工业指数的走势永远应该一起考虑。一种指数的走势必须得到另一种指数的确认，这样才可以做出有效的推论。仅根据一种指数的趋势判断，另一种指数并未确认，结论几乎是必然错误的。

雷亚在1932年提出这个观点。目前，除了道琼斯工业指数与道琼斯铁路（运输）指数以外，我们还有标准普尔500指数（S＆P 500）、价值线指数、主要市场指数（major market index）、债券指数、美元指数、商品指数……所以，上述原则经过更新之后，“两种市场指数必须相互确认”应该改为“所有的相关指数都必须相互确认”。1987年10月份崩盘后的情况便是一个典型的例子，它说明该原则的必要性。

首先，你应该记得道氏理论中有一个“假设”：“这个理论并非不会错误”。这个假设便适用于崩盘后的情况。根据道氏理论，我认为1987年10月份崩盘是空头市场的第二只脚。所有相关指数都跌破先前的主要低点——这显然是道氏理论中所谓的空头市场。然而，空头市场并未出现。若从事后的角度以严格的道氏理论解释相关的发展，则1987年10月19日之后的盘势属于主要多头市场的次级修正走势；然而，两种指数都向下跌破前一波次级修正走势的低点，市场却未进入空头行情，这是1991年以来首度发生的现象。

它必须被归类为修正走势，因为它不符合雷亚对主要空头市场的定义。根据我的看法，如果美联储没有在10月份放松银根，而德国与日本也没有在12月份采取宽松的货币政策刺激经济，则空头市场应该是合理的发展结果，这样才可以修正先前数年不当的投资现象。然而，它们毕竟干预了，S＆P 500在12月份见底，市场最后又创新的高点。这时，“所有的相关指数都必须相互确认”的原则便开始发挥它的效力。

在1989年4月18日，“运输指数”首先向上突破1987年8月份的高点。“价值线指数”在7月10日也出现类似的突破走势，“S＆P 500指数”则在7月24日突破（但S＆P 500成分股仅有29%的个股在1989年创新高）。然而，根据道氏理论的严格判读，确认日最早发生在4月18日，当时“工业指数”向上突破1987年8月份的高点，并持续向上走高（见图5-5）。现在，就“运输指数”来说，我将1987年8月25日至1987年12月4日之间的走势，归类为主要多头市场的次级修正走势；而“工业指数”的修正走势则发生在1987年8月25日至1987年10月19日之间。当时的情况非常混乱，但如果没有道氏理论的客观指引，我会更加迷惑。

图　5-5　道琼斯工业指数周线图

注：道琼斯工业指数周线图——多头市场持续的确认。1989年4月18日确认多头市场持续发展，当时工业指数向上突破1987年8月份的高点，并继续向上攀升。

这里我必须指出，虽然1987年的行情发展相当特殊（从历史的角度来说），但根据道氏理论的严格判读，在10月14日便出现明显的中期卖出信号，当时“工业指数”以大成交量向下突破9月21日的低点（“运输指数”已经提早创新低点）。不论你将当时的长期趋势视为多头市场还是空头市场，这两个中期卖出信号都很有效。然而，如果你把崩盘走势视为空头市场的第二只脚，则往后便没有明显的多头进场信号。

在空头行情的假定之下，我在1987年10月24日建立多头头寸，因为我认为当时将展开次级的向上修正走势。在1988年3月份结束多头头寸之后，我在1989年10月份之前便没有再大量介入股市，而后者的情况已在第2章中做了说明。1989年10月13日，我对市场的预测主要是基于道氏理论。

行情的四个阶段

我称为信号(signals)的两个关键指标分别是窄幅盘整与成交量关系。任何市场都必然处于四种技术阶段之一：（1）承接（accumulation,长期投资者的买进）；（2）出货（distribution,长期投资者的卖出）；（3）向上或向下的趋势；（4）整理（consolidation,在经过确认的趋势中，发生获利了结之后的调整）。以另一种方式说明，如果市场并无趋势，便是处于窄幅盘整(line)的走势。雷亚将窄幅盘整定义为：

窄幅盘整是长达两三个星期及以上的价格走势，在此期间，两种指数大约都在5%的价格区间内波动。这种走势可能代表承接或出货。当两种指数同时向上穿越盘整区间的上限时，代表是承接的盘整，而价格应该继续走高；反之，当两种指数同时向下穿越盘整区间的下限时，代表是出货的盘整，价格应该继续走低。如果仅根据一种指数判断，另一指数并未确认，结论通常都是错误的。

窄幅盘整的走势通常发生在中期行情的顶部或底部，在这种情况下，雷亚的定义完全适用。在主要的市场顶部，拥有较佳信息而态度谨慎的长期投资者，试图在一段时期内出清（非常大量的）投资组合，又不希望明显压低价格。由于当时市场上的多头投机气氛仍然相当浓厚，他们可以分批出货，将筹码转手给交易者与投机者。因此，在数个星期及以上的时期内，价格将窄幅波动且没有明显向上或向下的趋势，这便形成了窄幅盘整的走势。这也可能发生在某特定的个股或商品市场上。

最后，当市场共识认为价格将下跌时，将穿越窄幅盘整的下限。就市场术语来说，这就是突破(break)——卖空股票或商品的绝佳时机（见图5-6）。

图　5-6　1990年5月原糖期货日线图

注：5月份的糖期货——价格突破，通常是理想的卖空信号。

在主要的市场底部经常也会发生相同的情况，但方向相反。当价格大幅下跌后，明智的长期投资者认为当时的股票价格具有长期投资的价值，于是开始建立大规模的头寸。或许是为了试盘，或许是不希望推升股价，他们在数个星期至数个月的时期内，默默地承接股票。结果也会形成窄幅盘整的走势。最后，当市场共识认为价格将上涨时，将穿越窄幅盘整的上限。就市场术语来说，这就是突破——买进股票或商品的绝佳时机（见图5-7）。在观察每天的价格波动时，突破是唯一对每一种市场参与者（不论是交易者、投机者还是投资者）来说都很重要的走势。犹如雷亚的评论：

图　5-7　12月瑞士法郎期货日线图

注：12月瑞士法郎期货——价格突破，通常是理想的买进信号。

每天的波动（daily fluctuation），根据单日的指数波动推论，几乎必然是错误的，而且也没有什么价值，唯有窄幅盘整的走势例外。然而，每天的价格走势都应该加以记录，因为一系列的单日走势最后必然会发展成为一种易于辨认且具有预测价值的模式。

在某些情况下，顶部或底部形成后，趋势往往会突然改变，没有经过窄幅盘整的期间。另外，窄幅盘整的走势有时也会发生在经过确认之主要趋势的中间。这可能是源于下列两个原因中的一个：当价格走势（上涨或下跌）相当陡峭，许多交易者与投机者获利了结时，便造成趋势暂时停顿；或者，市场对未来发展并不确定、分歧的看法使得价格维持在相对固定的价位。第一种情况，我称之为整理；第二种情况，我称之为等待行情（waiting market）。

重要的成交量关系

在趋势明显的行情中，价量关系非常重要。犹如雷亚的评论：

成交量与价格走势的关系（the relation of volume to price move ment），在超买行情中，会出现价涨量缩而价跌量增的现象；相反，在行情处于超卖行情时，会出现价跌量缩而价涨量增的现象。在多头市场结束期间会出现活跃的交易，在开始期间则交易相对冷清。

根据定义，在超买行情中，价格主要受到感觉、希望与预期的驱动，但并非基于健全的经济判断与价值考虑。在这种情况下，掌握明确信息的人已经离开市场，一般参与者的热情也会逐渐冷却。市场已经具备恐慌的条件，只要出现些许的征兆，便足以引发层层卖压。所以，在超买行情中，通常会出现价涨量缩而价跌量增的走势。

超卖情况也适用类似而反向的推理。当超卖市场发展至某一阶段后，由于股票价位已经明显偏低，精明的投资者便开始在低档持续地买卖。市场中逐渐兴起一股对未来的希望与预期，在些许的刺激之下，便使股价在大成交量的情况下向上飙涨。这种价量关系虽然适用于任何金融市场，但不幸的是仅有股票市场可以提供即时的成交量资料。在商品市场中，估计的成交量公布于次一个交易日，实际的成交量则公布于次两个交易日。所以，请注意，价量关系是一种通常而不是永远适用的资料。它们应该是辅助工具，而不是主要的考虑因素。

小结

现在，你已经知道什么是趋势，什么是窄幅盘整，并了解一些引发趋势变动的征兆与原因。你也明白价格与成交量之间的重要关系，以及它们如何反映市场的心理状况。如果你可以根据本章与前一章的内容思考市场的行为，你就已经远远超过一般群众的层次。

下一个步骤是将这些知识（尤其是趋势与趋势变化的知识）简化为一种单纯而易于管理的系统。我将会提出一种独特而且非常单纯的图形系统。该系统是以模式认定为基础的，所以它是一种技术方法。然而，提出该系统以前，我需要先说明技术分析方法的优点与缺点。

[1] 对市场指数来说，所有相关的指数都应该相互验证。若非如此，则存在背离现象——表明趋势可能产生变化。

第6章　技术分析的优点与缺点

华尔街中充满了技术分析者。场内交易员（floor trader）、楼上交易员（upstairs trader）、投机者甚至某些长期交易者，都试图运用可能重复出现的模式，预测未来的市场走势。这些模式之所以发生，并没有涉及什么神秘的理由。从心理角度来说，人们通常会以一致性的方式来对一组类似情况做出反应。然而，人类心理非常复杂，而且没有任何两组市场情况会完全相同。所以，利用技术分析预测未来的市场行为，在态度上必须非常谨慎。

根据罗伯特·爱德华兹与约翰·迈吉的说法，“技术分析是一种科学，它记录某只股票或‘市场指数’的实际交易历史（价格的变动、成交量以及其他类似资料），通常是以图形记录的，然后，再根据历史图形推测未来的可能趋势”。 ^[1] 他们二人所采用的基本前提非常类似于“道氏理论”——市场的所有相关知识都已经反映在价格中。然而，技术分析者认为，价格与价格的模式是唯一的重要考虑因素，该假设则不同于“道氏理论”。

我并不是一位纯粹的技术分析者，但许多获利都是来自于技术性的考虑，所以我无法像某些“基本面分析者”一样，对技术分析嗤之以鼻。一方面，它是拟定市场决策的重要辅助工具，使你可以掌握所有胜算，但许多市场玩家不能体会到这一点。另一方面，投资或投机行为若单独以它作为主要的评估方法，则技术分析不仅无效，而且还可能会产生误导的作用。

稍微调查一下专业交易者、投机者与投资者的看法，便可以显示技术分析的有效程度。完全仰赖图形方法，其操作业绩通常并不稳定。例如，1974年一位技术分析者来找我，他的名字是利奥，他认为我可以借助他的知识。我以每周125美元的试用薪水任用他，如果他的建议确实有效，他还可以提取某一百分率的红利。利奥每天早晨6:30便到办公室，开始研究120多幅彩色图形，并运用一些到目前为止我还不懂的分析方法。他每天工作16个小时，显然非常了解市场，但他在这方面的知识可能已经成了障碍。

当我要求他提供建议时，他会展示一些图形并解释道：“这只股票可能在做底”，或“这只股票可能会填补缺口”。总之，不论他说什么，他的看法总是非常不明确，并提出一些相互矛盾的可能性。我通常会回答，“好的，但我究竟应该怎么做？买进或卖出？”利奥无法给我一个简单明了的答案。我对他的印象非常深刻，尤其是他的衬衫袖口经常因磨损而发毛，午餐总是从家里带来的鲔鱼三明治。

我并不是说，所有技术分析者都是如此，但技术分析本身显然无法从根本重点上思考。如果你经常观看“金融新闻频道”（financial news net work, FNN）的节目，你应该了解我是什么意思。每位技术分析专家对于模式的解释都各自不同，而且都可以提出自己的故事。根据我个人的观点，我们仅需要一些最根本的技术分析原则，并以它们作为辅助工具。一套真正有效的系统，应该涵盖严谨而健全的经济基本面分析，以及对于个别证券与商品的评估方法，再纳入根本的技术分析精髓。

在我们的讨论范围内，各位必须了解三种技术分析者的活动：波浪观察者（tide watcher）、人为操纵者与纯粹派信徒(purist)。

波浪观察者

所谓的波浪观察者，试图根据盘中价格趋势的起伏而顺势操作。相对来说，他们并不关心经济的状况、个股市盈率或盈余增长或任何其他商品的经济基本面。他们所有的注意力几乎完全放在每天、每个时刻的价格走势方向上。随着趋势的上升、下降或横向发展，他们买进、卖空或保持空仓。

波浪观察者通常是主要交易所内的场内交易员或做市商（market makers）。他们之所以被归类为波浪观察者，是因为他们仅关心价格的趋势——“趋势是你的朋友”是他们的根本思想。一般来说，他们并不理会任何重要消息，他们仅试图根据压力(resistance)与支撑(support)（可能造成波浪转向的先前高点与低点）掌握趋势（见图6-1）。

图　6-1　五分钟线图

注：1989年12月份S＆P期货——盘中的压力与支撑。①如果今天开高，则昨天的收盘价为支撑；如果今天开低，则昨天的收盘价为压力。②“整数价位”被视为支撑或压力，就这个例子来说，它们是支撑。③价格测试前一天的收盘价。④“整数价位”形成压力。⑤价格测试“整数”价位与前一天的支撑水平。⑥价格测试④的压力。⑦经济领先指标出现利多消息，开盘价向上“跳空”。⑧接近开盘价的最初高价形成压力。⑨价格测试压力，并以大量向上突破而创当天新高。

在上升趋势中，高于目前价位的先前高点为压力，低于目前价位的先前低点则为支撑。在下降趋势中，低于目前价位的先前低点为压力，而高于目前价位的先前高点则为支撑。在上升趋势中，如果突破先前的高点而价格继续攀升，波浪观察者将是买家，而任何显著的连续向下跳动（tick,“跳动”是指价格的最低变动单位。股票为1/8，期权为1/16，等等）则代表可能的卖出信号。如果突破先前的高点之后，价格未能继续向上挺升，他们将卖出，任何显著的向上走势则代表可能的买进信号。另一方面，向下的趋势则适用类似而反向的推理。波浪观察者永远试图掌握“大众”在想什么、“大众”准备做什么，他们以价格走势的性质作为判断的方法 ^[2] 。

由于场内交易员大多属于波浪观察者，因此投机者与投资者应该了解他们对短期价格趋势可能造成的影响。在短期内，某只个股或商品的价格，可能仅因为他们之间的互动行为而上涨或下跌数点。

例如，假定某证券交易所的场内交易员发现，XYZ股票的卖压很轻，而股价下跌也没有引发明显的追杀卖盘。如果这种情况持续一阵子，则他们可能认为XYZ股票几乎没有什么卖压。在这种判断下，他们可能会趁着回档的时机开始承接——在短线低档开始买进——然后试盘。

假定XYZ股票的买卖报价为40（1/4）-40（8/8） ^[3] 而3/8的价位仅挂着500股的卖单。在1/2、5/8或更高的价位上，卖单的情况究竟如何，仅能猜测，但他们认为买盘的力道相当强，一些精明的交易员开始买进股票测盘，以观察买卖单的变化。最重要者，当价格开始变动时，他们将观察外来的委托单是否变化，若是如此，这些买卖单的关系如何。

如果卖单不断涌现，交易员只好放弃而抛出股票，再找另外的机会。然而，假定市场中出现买单，并在1/2与5/8等价位上成交，接着又有一些经纪人跟进。如果这种情况持续下去，这只股票很快就形成一种短线的多头气势。

这时，场内交易员根本不知道XYZ公司的盈余展望是否有任何变化。当初的卖压不重，很可能就是因为这方面的缘故。总之，不论该公司的展望如何，如果股票出现相当的涨幅，便形成一个小型的飙涨行情。对于场内的多头交易员来说，他们关心的仅是价格上涨而已。

另一方面，场外的大笔卖单随时可能让涨势中断。由于这种小型飙涨走势纯粹是投机行情，因此在上档接手的买盘将遭到最严重的损失。小型的崩跌走势也适用类似而反向的推理，这种走势经常发生在小型飙涨走势结束后不久。电脑程式交易可以发动、加速与扩大整个程序。

如果投机者或投资者了解这类波浪观察者的行为与影响，则可将此知识运用于许多方面。首先，场外观察者 ^[4] 在报价荧屏中发现这类活动时，可以根据盘中价格的循环，设定中期或长期的买卖价位，以提高获利。其次，根据价格走势与基本面之间以及它与大盘之间的关系，可以在中期与长期的持续力道上判断价格走势的“合理性”(legitimacy)。最后，波浪观察者活动的性质，代表市场共识的一个关键指标。

最后一点对投机者来说可能最为重要。犹如地质学家通过监视火山活动可以预测地震一样，投机者可以通过监视盘中与每天的市场活动，来衡量未来行情的发展。具体来说，成交量、涨跌家数比率、重大经济或市场新闻引起的短期反应以及价格变动率等因素，都可以评估市场参与者的主要心理驱动力量。

以1989年10月13日的情况来说，仅仅因为“联合航空”并购案发生融通失败的消息，使市场陷入恐慌性的卖压中。这显示出市场当时的心理结构非常脆弱。市场显然极度怀疑多头走势的持续力道，只要有一些空头或次级修正的征兆，跌势便一发而不可收拾。

人为操纵者

在华尔街，人为操纵是一个龌龊的字眼。它具有不公平与不诚实的意义，这种行为经常被联想成赌场中的作弊。事实上，情况截然不同。根据《兰登书屋词典》（1969年大学版）的解释，人为操纵是“以高明的技巧处理或影响”。《韦氏字典》（1972年大学版）又提出另一种解释：“以不公平或狡猾的手段，有技巧地控制或处理”。然而，试图以自身的买卖行为造成价格的变动，并因此而获利，这并没有什么明显的“狡猾”或“不公平”——换言之，除非证券交易委员会（Securities and Exchange Commission,SEC）的想法不同。若是如此，便有狡猾的问题，你可能因此而被判刑入狱。然而，个人会被判刑，但法人机构则不然。

大型的法人机构可以通过庞大金额的买卖，操纵市场的短期价格。它们的目标是通过相关市场的背离价格获利，它们自身的行为经常会诱导或造成背离价格。它们的成功，是利用波浪观察者的心理。

以一个规模为20亿美元的退休基金为例，假定它希望卖出价值2亿美元的股票。它知道，如此庞大的卖出将导致股票指数下跌，所以它可以根据该判断获利。在市况比较平静的时候，通常是下午2:00左右，它开始卖空S＆P的指数期货，建立200万美元的空头头寸。这相当于股票现货头寸的两倍，大约需要卖空1000～1500份合约——就S$P期货市场的规模来说，这笔交易很容易被消化。

然后，下午3:10左右，它开始以每五分钟1000万美元的速度分批卖出股票，在临收盘前，再卖出一笔大单。由于这一笔笔的卖压，场内会出现相当明显的空头气势，价格开始下滑。相对地，期货价格也会按比例下跌。在现货与期货市场中，波浪观察者都会推波助澜，使价格形成一种小型的崩跌走势。

在股价的下跌过程中，该退休基金在现货的处理上虽然发生亏损，但空头头寸（两倍的数量）回补的获利远足以弥补现货的损失。记住，期货交易的保证金只不过是5%，而股票的融资为5%，所以，通过杠杆原理，期货市场的获利潜能是股票的10倍。

第二天早晨，市场的整个浪潮又反转过来，买气开始蓄积，并造成一个小型的飙涨走势。由于预先已经知道整个发展的——几乎是必然的——结果，该退休基金可以掌握理想的买卖时机，在两个市场的上涨与下跌走势中，同时为自己与客户创造可观的获利，再加上佣金的收入与免费的公共关系。最后，市场几乎没有任何变化，不过，却有大笔的资金转手了。法人机构采用各种电脑交易程式，有些非常复杂，它们虽然不完全是为了操纵市场，但总是不当的赚钱手段。

就公正的原则来说，电脑程序交易蕴涵的“不公平性”并不是来自于市场本身，而是来自于政府对市场的任意规范。如果个人的操纵行为应该被惩罚，而法人机构的操纵行为却被忍受，其中显然有不公平之处。犹如威廉·欧奈尔所说：

主管当局允许它们（法人机构）直接与纽约证券交易所的电脑连线，在瞬间之内便可以下达大量的交易指令。你和我则需要通过经纪人，要求他们把交易指令转至纽约，执行一项指令需要几分钟的时间。 ^[5]

就我个人来说，完全自由化的市场是最理想的状况，但主管当局至少可以明确界定何谓“人为操纵”，从而使每个人都了解“合法”交易的范围。

自从20世纪80年代中期以来，电脑程式交易已经完全改变盘中价格走势的性质，并为市场带来前所未有的不确定性。目前，在任何时刻，一位程式交易经理人的判断便可以发动买进或卖出的电脑程式，并在纯粹技术的基础上（换言之，相关股票的盈余展望没有任何基本变化）造成5～30点以上的短线走势（见图6-2）。

图　6-2　五分钟走势图

注：1990年12月份的S＆P 500期货与S＆P 500现货指数的五分钟走势图。电脑交易程式对于盘中走势的影响：在电脑交易程式发明以前，任何如此大幅度的持续性走势中必然会夹杂着反弹。电脑程式可以使期货与市场指数出现巨幅的波动，经常会使交易者误判市场的趋势。

我过去经常从事S＆P500期货的当日冲销交易。在电脑交易程式发明以前，你绝对不会见到长达1.5时的跌势，中间没有夹杂任何反弹。你也很少看见目前经常出现的尖锐Ⅴ形（或颠倒的Ⅴ形）走势。由于机构法人的交易量非常庞大，一般大众因恐惧而退出市场。目前从事S＆P的当日冲销交易时，你会感觉好像有人拿枪指着你。任何时候程式经理人都可以扣发扳机，于是市场在毫无预兆的情况下，突然出现不利于你的走势，而你根本没有迅速认赔的机会，尤其在交易头寸很大时。

市场一旦出现电脑程式交易的短线波动，如果你站在错误的一方，可能会造成致命的结果。当然，如果你站在正确的一方，获利也相当可观。问题是：这类走势由一个人发动，除了少数人之外，没有人知道整个交易计划，所以目前短线交易非常困难，而且经常演变为掷色子的赌博。然而，通过分析S＆P500现货与S＆P500期货的走势图，精明的投机者或投资者可以辨识电脑程式交易的模式，并以此设定最理想的买卖价位。 ^[6] 以此方式掌握进出场的时机，这对投资组合的业绩来说有相当大的帮助。相反，在电脑程式交易的威胁下，以“市价”大笔买卖股票或期货，是相当愚蠢的行为。

就中期与长期的角度来说，电脑程式交易基本上无法操纵价格，但可以改变价格趋势的性质，加速中期价格走势的发展。就上升趋势而言，它们可以引发大量的投机性买盘。就下降趋势而言，可以对主要跌势造成可怕的影响，就如同1987年10月崩盘的情况。

在1987年10月初，市场对基本面已经产生了怀疑。市盈率为21倍，这是历史上最高的市盈率之一。账面价值对股价的平均比率在名义上高于1929年的水平，若经过通货膨胀的调整，更高得离谱。这些因素再加上各经济部门的负债情况，使市场已经濒临一个主要的修正走势——如果不是空头市场的话。就当时的情况来说，问题已经不是“是否”而是“何时”。

10月19日以前，法人机构的数十亿美元资金留在股市内，纯粹只是为了追求短期避险、套利与操纵策略的利润。显而易见，当时如果美联储大幅紧缩信用或美元汇率大幅下跌，这些“热钱”就会抽离股市，加重市场跌势。当时，《巴伦周刊》曾经访问我，并将访问内容刊登于1987年9月21日的一期中：

股票市场的跌势形成气候时，电脑程式交易会夸大整个情况的严重性，并造成史无前例的急跌走势……

这种夸大的跌势，通常被称为集体倒货，所以主要多头走势的顶部附近充满不确定性与风险。在这种情况下，如果持续以全部资金投入股市，显然就完全忽视了风险/回报的合理原则。当情势即将变化时，首先变化的人往往获利最丰硕。

纯粹派信徒

在正式的理论基础上，某些技术分析者相信：价格就是一切，所有关于市场的已知或未来的可知资料都已经包含在市场价格与走势中。这便是纯粹的技术学派信徒，其中较著称者为艾略特（R.N.Elliot）与克朗多蒂夫，某些不全然了解爱德华兹与迈吉理论的信徒们也是如此，还有某些异端的“道氏理论家”。在不同的形式与程度上，纯粹的技术学派信徒主张，价格走势中存在一种形而上学的必然性（metaphysical inevitability），它们是由命运、上帝、演化或某种宇宙的力量决定的，经济分析与预测仅是要寻找正确的相关性或循环时间结构，阐明这些价格走势的性质。

试图以严格的循环理论或纯粹的数学方法预测未来，完全忽略市场活动中的主观性质。另外，这种态度也忽略了政府干预与联邦储备政策对长期趋势所造成的明确影响，有关这方面的问题，我们将在第9章与第10章中讨论。在某种程度上，这类理论系统确实可以成功地运用于行情预测与分析，这主要是因为它们已经脱离一致性理论需要的严格基础。或许它们的理论结构暂时符合市场的行为性质，因为市场参与者具有某些一致性的行为，在这种情况下，只是短期的技术性观察。或许它们的理论结构非常普遍或界定过于松散，而使用者有相当程度的解释与推论空间。

就第一种情况来说，以技术分析模型拟定投机或投资决策，并预测未来走势的幅度大小与时间长短，其业绩将缺乏一致性——市况会急速地变化。就第二种情况来说，理论结构实际上将妨碍健全的推论与分析。总之，市况将改变，市场参与者的态度也将改变，这类技术模型终究也会无效。

我必须再度强调，此处所谈论的并不是指所有的技术分析方法与运用，我仅指其中某些学派，他们主张：未来一切都已经预先确定，并因此而能以严格的数学模型来预测未来。

小结

技术分析可以提供重要的信息，但需要以合理的态度来看待它：技术分析是归纳重复发生之价格模式的一种方法。这些价格模式之所以产生，主要是因为市场参与者在拟定决策时，都具备类似的心理结构。在整个历史上，市场对类似情况通常都会产生特定的反应，而技术分析的最大贡献便是提供一种方法，以衡量这种反应的趋势。

在这种认识之下，技术分析可以为市场分析与经济预测提供一个新的观察角度，这是投机者与投资者经常忽略的一个领域。经过适当的了解与正确的界定，技术分析可以扩展市场知识的领域，并显示某些原本无法察觉的获利机会。

[1] Robert D.Edwards and John Magee, Technical Analysis of Stock Trends（Massachusetts；John Magee Inc,1966）（5thed.），p.5.

[2] “他们”是一种无所不在的市场拟人化概念，有关这方面的评论，请参考G.C.Seldens, Psychology of the Stock Market（Vermont,Fraser Publishing Company,1965）。

[3] 对于任何交易工具，买价(bid)代表当时场内愿意买进的最高价格，卖价(offer)代表当时场内愿意卖出的最低价格。

[4] 场外观察者（upstairs observer）是指在远处一直使用荧屏从事交易的人。

[5] William J.O,Neil,"Program Trading vs.Investing in a New U.S,"Investor's Daily 10/7/89，p

[6] 如果你在场内有熟识的朋友，这对你也有帮助。

第7章　创造财富的契机：辨识趋势的改变

金融市场中最迅速而安全的赚钱方法，就是尽早察觉趋势的改变，建立头寸（多头或空头），顺着趋势前进，并在趋势反转之前或之后不久，了结你的头寸。任何市场的专业玩家都会告诉你，在低点买进而高点卖出（或是在高点卖空而低点回补），这仅能仰赖运气的眷顾。但经过适当的练习之后，你非常可能掌握中期或长期走势的60%～80%。

为了做到这一点，你首先必须知道有哪些不同的市场，有哪些金融工具可供交易，如何与在哪里交易，保证金的规定如何，以及其他类似问题。 ^[1] 了解这些相关知识后，接着你需要以某种方法去寻找具备理想投资机会的市场。

就此来说，你可以到图书馆，花三四年的时间来研究全世界的所有市场。当完成研究时，你已经忘记你所学习的大部分内容。另一种可行的方法是学习如何观察图形。

对一位有经验的市场玩家来说，如果希望在众多的市场中，挑选潜在的买卖机会，观察价格走势图是最简单且最有效的方法。在学习一些简单的技巧以后，你就可以在一个小时内，浏览两三百幅图形，并从其中筛选较理想的对象。然后，经过进一步的评估后，你可以挑选5～10个值得研究的市场。你在筛选图形时，需要观察个股、指数、商品是否存在趋势变动的征兆。

在上一章中，我曾经严厉批评技术分析的某些观点，但我也表示技术分析是一种不可忽略的投机工具。现在，对于有关趋势变动的判定，我希望提出一些我最心爱的方法。我之所以偏爱它们，基于一个理由：长期以来，它们使我稳定地获利。它们非常简单，很容易记忆，经过相当的练习以后，你甚至不用铅笔便可以判断图形的内容。

根据图形解释资料——辨识价格模式，并推测未来的价格走势——属于技术分析的领域。如果你阅读有关技术分析方面的书，你将发现无数的价格模式：三角形、头肩形、窄幅盘整、楔形、空头旗形、多头旗形、七山（7 mountains）……我仅选用其中可以历经时间考验的模式，并将我的技术方法维持在最简单而基本的范围内。

我将我的技术性观察分为两大类。第一类包括本章内容在内，是处理趋势与趋势变动的根本原则，我在市场建立任何头寸之前，都非常仰赖这部分内容的协助。第二类将在第8章中解说，它们是判断趋势变动的辅助性工具，我的市场决策会根据情况而斟酌这部分因素。

本章中所列的方法，来自于我对道氏理论的了解以及我个人多年来评估市场趋势与转折点的经验。犹如道氏理论一样，这些方法并不是完全没有错误的可能性，它们扮演的角色，仅是一个更广泛预测结构中的辅助性工具而已。这套方法有一个优点，它们可以毫无例外地适用于每一个市场：股票、指数、商品与债券。根据它们的判断，正确的机会远多于错误；在适当的运用下，一旦决策发生错误，它们也可以让你迅速认赔。

利用走势图拟定投机与投资的决策，这具备两个经常为人所忽略的重要优势。第一，对大部分人来说，运用视觉思考较为简单。第二，在走势图上设定明确的进场与出场点，你就可以避免巨额输赢时的情绪性压力。

务必记住，运用走势图拟定决策，技术上的一致性在长期中最为理想，而短期的变化情况最严重。在走势图中之所以存在模式，是因为市场参与者对类似的情况会产生类似的反应。就心态而言，投资者与投机者并不相同，但他们之间有许多共通之处，这些共通性质将反映在走势图的模式中。然而，盘中的短线交易者是根据截然不同的法则交易的，因此他们产生的模式必须另外考虑。我们必须感谢盘中交易者的存在，因为他们为投机与投资行为提供了不可或缺的市场流动，中期稍差性；除了提供流动性以外，他们的行为对中期与长期趋势几乎没有什么影响。

走势图的判读方法，虽然属于“技术性”的观察，但这是就最广义的角度而言的。换言之，它们在视觉上呈现人类行为的特质，而这些特质重复出现于市场价格走势的历史记录中。

如何决定趋势——绘制趋势线

根据先前数章的讲解，我们已经知道何谓趋势。让我们再回顾一下，趋势是某特定期间内，价格走势的方向。在上升趋势中，价格持续上涨而中间夹杂着暂时性的下跌走势，但下跌走势的低点不会低于前一波跌势的低点。下降趋势则相反，价格持续下跌而中间夹杂着暂时性的上涨走势，但上涨走势的高点不会高于前一波涨势的高点。在图形上，趋势呈现锯齿状的模式。就上升趋势而言，价格将持续创新高，其间所夹杂之回档走势的底部也不断垫高；就下降趋势而言，价格将持续创新低，其间夹杂着反弹走势的高点也不断下滑。

在分析趋势时，趋势线是最有用的工具。不论业余或专业的市场玩家经常会犯一个严重的错误：趋势线的定义与绘制，在方法上缺乏一致性。若希望趋势线能够发挥作用，必须精确反映趋势的定义。我设计的方法非常简单，而且具有一致性。它同时符合道氏理论中对趋势的定义，以及该理论对趋势变动的推论：

1.选择考虑的期间：长期（数个月至数年）、中期（数个星期至数个月）或短期（数天至数个星期）。在既定的期间内，如果趋势线的斜率变动非常明显，可能同时存在数条趋势线。

2.上升趋势线：在考虑的期间内，以最低的低点为起点，向右上方绘制一条直线，连接最高之高点前的某一个低点，而使这条直线在两个低点之间未穿越任何价位（见图7-1与图7-2）。延伸这条直线而经过最高的高点。 ^[2] 当趋势线经过所考虑最高之高点后，它可能穿越某些价位。事实上，这是趋势发生变化的一种现象，稍后将讨论这方面问题。

图　7-1　日线图1

注：1989年12月份活牛期货——上升趋势。上升趋势线是由最低的低点绘制一条直线，连接最高之高点前的某一低点，以便该直线在两个低点之间不会穿越任何价位。

图　7-2　日线图2

注：1989年12月份活牛期货——错误的上升趋势线。这条上升趋势线并不正确，因为在两个低点之间，趋势线穿越某些价位。这种错误会导致趋势变动的误判。

3.下降趋势线：在考虑的期间内，以最高的高点为起点，向右下方绘制一条直线，连接最低之低点前的某一个高点，而使这条直线在两个高点之间不会穿越任何价位。延伸这条直线而经过最低的低点（见图7-3与图7-4）。

图　7-3　日线图3

注：1989年12月份黄豆油期货——下降趋势线的正确绘制方法，下降趋势线是由最高的高点绘制一条直线，连接最低之低点前的某一高点，使该直线在两个高点之间不会穿越任何价位。

图　7-4　日线图4

注：1989年12月份黄豆油期货——错误的下降趋势线。这条下降趋势线并不正确，因为在两个高点之间，趋势线已穿越某些价位。请注意，图7-3中，趋势线显示趋势可能已经发生变动，在图7-4中的趋势线，未明确显示趋势变动的征兆。所以，以正确的方式绘制趋势线非常重要。

这种方法虽然简单，却非常精确而具有一致性。如果你根据相同期间内的资料做线性回归分析（linear regression analysis），最佳套入直线的斜率将相当近似于趋势线的斜率。这与其他方法不同，它使你可以避免依据个人的主观看法绘制趋势线——避免将个人的欲望强加在趋势线之上。当趋势发生变动时，这种方法也可以在图形上提供判断的基准。

如何认定趋势的变动：简单的123准则

在底部买进而在顶部卖出，当然是最理想的投机方式，但这显然不是一种可以稳定达到的境界：市场的发展太过不确定。然而，我们可以在技术上判定，趋势何时将发生变动，并因此掌握大多数股票与商品的长期价格走势幅度的60%～80%。

价格走势有三种基本的变动，它们之间的相互配合，可以界定任何市场的趋势变化：股票、商品、债券……它们分别为：

1.趋势线被突破。价格穿越绘制的趋势线（见图7-5）。

图　7-5　日线图5

注：1990年价值线现货指数——突破中期趋势线。当价格穿越一条绘制适当的中期趋势线时，这是趋势变动的第一个征兆，即123趋势变动准则的第一种情况。

2.上升趋势不再创新高，或下降趋势不再创新低。例如，在上升趋势的回档走势之后，价格虽然回升，但未能突破先前高点，或仅稍做突破后又回档。类似情况也会发生在下降趋势中。这通常被称为试探高点或低点。这种情况通常，但不是必然的发生在趋势变动的过程中。若非如此，则价格走势几乎总是受到重大消息的影响而向上或向下跳空，并造成异于“常态”的剧烈价格走势（见图7-6）。

图　7-6　日线图6

注：1990年价值线现货指数——测试先前的中期高点而失败。当价格接近而未能到达先前的高点时，这是趋势变动的第二个征兆，即123趋势变动准则的第二种情况。

3.在下降趋势中，价格向上穿越先前的短期反弹高点；或在上升趋势中，价格向下穿越先前的短期回档低点（见图7-7）。

图　7-7　日线图7

注：1990年价值线现货指数——价格跌破先前的中期低点。当价格跌破先前的重要低点时，这是趋势变动的第三个征兆，即123趋势变动准则的第三种情况。

如果上述三种情况同时发生，则相当于道氏理论对趋势变动的确认。 ^[3] 如果仅发生前两种情况，则代表可能的趋势变动。在三种情况中，若出现两种，则增加趋势发生变动的概率。三种情况同时产生，则界定所谓的趋势变动。

在走势图中观察趋势的变化，必须根据下列方式将先前的原则转换为图形的格式（见图7-5～图7-7）。

1.绘制趋势线。

2.在下降趋势中，绘制一条水平的直线穿越目前的最低价，再绘制另一条水平的直线穿越前一波反弹的高点。

3.在上升趋势中，绘制一条水平的直线穿越目前的最高价，再绘制另一条水平的直线穿越前一波回档的低点。

就上升趋势来说，如果价格穿越趋势线，在穿越的位置标示①。如果价格接近、接触或稍微穿越该条对应目前高价的水平直线而未能突破，则在该点标示②。如果价格向下突破该条对应前一个回档低点的水平直线，则在该点标示③。如果这三种情况出现两者，则趋势很可能会发生变化。如果这三种情况全部出现，则趋势已经发生变化，并最可能朝新的方向继续发展。

稍做一些练习，你便能够以目测的方式判断趋势发生变动的准则，并以123准则思考：①突破趋势线；②测试先前的高点或低点；③向下跌破前一波回档的低点或向上穿越前一波反弹的高点。出现123，即趋势已经发生变动了！

当然，根据这些准则交易，未必有100%的效果——没有任何方法具有绝对的效果。在流动性欠佳、对消息面非常敏感或高度投机的市场与个股中，特别容易出现突然的反转（见图7-8）。假定你根据123准则或其他类似准则交易，而行情突然反转，这被称为“挨耳光”（getting whipped或getting whipsawed） ^[4] 。避免挨耳光或降低损失的最佳方法是遵循下列准则：

图　7-8　日线图8

注：1989年12月份日元期货——一个对消息面非常敏感的市场。外汇市场对消息面相当敏感，因为中央银行可以操纵供给面。请注意，每天的开盘价经常跳空，趋势的变动也非常快。除非在适当的情况下，否则在外汇市场建立投机头寸的风险很高。

1.交易仅选择流动性高，且历史上很少出现突然而大幅度反转走势的市场。从图形中观察，流动性欠佳的市场经常出现成交量不大而价格剧烈波动的走势。

2.在可能的范围内，避开对消息面非常敏感的市场，或对政府货币与财政政策反应剧烈的市场。从图形中可以看出，这类市场经常出现跳空缺口(gap)——价格出现突然而巨幅的变动，而中间的价格并未经历（见图7-9） ^[5] 。

图　7-9　15分钟线图

注：1989年12月份商品指数期货——流动性欠佳的范例。这是一份商品指数期货的15分钟走势图，它显示成交量稀少、价格波动大、许多跳空缺口与没有发生交易的期间。

3.唯有当你可以将出场点设定在先前的支撑或压力价位时，才可以建立交易头寸。在这种情况下，如果市场证明你的判断错误，你可以迅速认赔。这类的出场点，如果事先已经递入交易指令，则称之为止损；如果仅是预先设定，而价格已经接近此价位时，才递入交易指令，则称之为心理止损（mental stop）（见图7-10）。 ^[6]

图　7-10　日线图9

注：1990年12月份的玉米期货价格日线图——一个适合于设定止损的市场。当第二种情况满足时，这是进场做多玉米的理想时机。市场的流动性高，止损点最初可以设定在最低点，当价格穿越上方的水平直线时，止损点可以往上移至该处。

123准则是一种简单而有效的交易方法，如果谨慎运用，成功的机会则远多于失败的机会。然而，它有一个缺点，当三种情况完全满足时，你通常已经错失一段相当大的行情。所以，此处将讨论一种可以协助你提早建立头寸的准则，它也是我个人偏爱的方法，我称它为2B准则。

2B是否可以成立往往是输赢的分野

在前文讨论趋势变动的第二准则时，我们曾经提到一种情况：在试探先前的高点（或低点）时，价格往往可以实际突破先前的高点（或低点），但走势却未能持续。虽然这仅是一种特殊形态的试探，但这种情况一旦出现，通常就是趋势变动的信号。换言之，单单这种现象的本身，便代表趋势非常可能发生变化；就概率来说，它的重要性远高于趋势变动三个准则中的任何一个。因为它具有特殊的重要性，所以可以被视为一种法则。

2B准则

在上升趋势中，如果价格已经创新高而未能持续上升，稍后又跌破先前的高点，则趋势很可能会发生反转。下降趋势也是如此。该准则适用于三种趋势中的任何一种：短期、中期与长期（见图7-11、图7-12与图7-13）。

在盘中的短线趋势中，价格创新高（新低）之后，如果2B准则成立，通常会发生在一天之内或更短。 ^[7] 在中期趋势中，价格创新高或新低之后，如果2B准则得以成立，它通常会发生在3～5天之内。在市场的主要（长期）转折点上，价格创新高或新低之后，如果2B准则得以成立，通常会发生在7～10天之内。在股票市场中，价格创新高之后，随后走势的成交量通常会低于正常水平，但反转的确认（即当价格跌破先前的高点时）却会暴发大额成交量。

图　7-11　日线图10

注：1989年12月份黄豆粉期货——短期的2B。这份黄豆粉期货日线图显示短期的2B。当价格创新高，而随后又跌破先前的高点时，如果当日冲销者在这个时候卖空，则获利相当可观。

图　7-12　日线图11

注：1989年12月份可可豆期货——中期的2B。这份可可豆期货日线图显示中期的2B。先前的中期高点为A，价格在B点突破，但三天后又跌破A点的先前高价。

图　7-13　月线图

注：黄豆的月线图——以长期的2B交易。这份黄豆期货的月线图显示数个长期的2B。在B点，价格未能正式突破A点的高价时，2B则代表绝佳的卖空良机。在点2，价格未能正式突破点1的低价时，2B则代表绝佳的买进良机。在点4，依据2B准则交易的长期投资者，至少会挨一个耳光而出场。然而，稍后你应该再建立多头头寸，就其随后的价格走势而言，先前认赔的金额并不算大。

依据2B准则交易，如果市场上出现不利的走势，你必须当机立断，即刻承认错误。例如，在当日冲销的交易中，如果你根据2B准则卖空，当价格再度回升穿越新的高价时，你必须立即平仓出场。

如果价格仍然未能正式突破高价，你就可以再卖空，但必须限制自己的损失，并让自己挨耳光出场。只要能够迅速认赔，你便可以“留得青山在，不怕没柴烧”。就当日冲销来说，2B准则的成功机会大约仅有50%。当错误时，可以限制损失；当正确时，让获利头寸持续发展，你可以因此享有巨额的获利。就中期与长期来说，2B准则的成功机会则较高。

图　7-14　日线图12

注：道琼斯工业指数与运输指数，其中工业指数呈现中期的2B。运输指数未确认新的高点，更增加了卖空的成功机会。

1989年10月13日的道琼斯工业指数便出现典型的中期2B（见图7-14）。在10月9日，“工业指数”以低成交量创新高2791.40点，但新高并未受到“运输指数”的确认——明确的中期空头征兆。在随后的几天内，行情不断下滑，10月12日的收盘指数为2759.80点，距离9月1日的先前高点2752.10点仅有7.3点的差幅。所有相关指数也呈现跌势，2B准则在10月13日成立的可能性很高，后续的发展都已经是历史了。在些许利空消息的影响下，大盘竟然在恐慌性的成交量下暴跌191点。

试探的发生缘由与2B模式

为了了解这些模式发生的缘由，你必须知道交易所场内的情况。以商品交易所的场内为例，它是由场内交易员与经纪人构成的——前者为自己的账户交易，后者以执行交易指令来赚取佣金。场内经纪人仅为客户执行交易指令，但场内交易员则试图掌握盘中的趋势，并依据价格走势操作。

通过经纪人而由场外交易商品的人们，通常会采用止损单。所谓的止损单，是指设定的价位一旦被触及或穿越，则以当时市价（at the market）买进或卖出。以S＆P 500期货的交易为例，你可能告诉经纪人，“以356.20的止损价帮我买进五份3月份S＆P 500期货”。如果市场价格一度在356.10成交，随后又回升至356.40，则场内经纪人将以当时的市价为你买进五份合约，因为你的止损价位已经被触及(hit)。

交易者经常会用止损单来限制损失。例如，一位交易者以市价买进五份合约，随后可能递入另一张交易指令，在市场证明他为错误的价位上，设定卖出五份合约的止损卖单。因为场内交易员每天都在交易池(pits)内打滚，优秀的交易员非常了解交易者的心理与状况——尤其是交易者如何设定止损点。在没有重大新闻的情况下，止损点通常都会设定在先前的（重要或次要）高点或低点。

由于了解止损点的位置，场内交易员与交易自己账户的经纪人，基于利益的考虑，都希望把价格推动至支撑水平的稍下方或压力水平的稍上方，迫使止损单成交。这被称为清除止损（taking out the stops）。在止损单清除以后，市场将重新调整。这便是大多数2B模式发生的原因，而且每一种市场都会出现这类活动。清除止损最常发生在短线的基础上，但也同样适用于中期与长期。在股票市场中，又涉及另一种相当微妙的特色。

证券交易所的场内也有场内交易员与经纪人，某些场内交易员被称为专员(specialists) ^[8] ——他们负责某些特定股票的交易。他们根据登录簿(book)交易——登录簿上列出买卖单的价位与数量。专员的工作便是为他所负责的股票做市（make the market）——以系统的方式，撮合股票的买卖双方。

一般来说，登录簿上每一价位的股票数量都是数万股，而专员每撮合100股便可以收取固定佣金，所以他们实际上也是经纪人。基于自身利益的考虑，他们当然希望推动价格以促使较多的单子成交。而且他们已经事先知道各个价位所挂的买卖单数量，至少就他们自己的登录簿而言是如此。

某些精明的交易员认识场内的专员，并培养出一种感觉而可以根据专员的行为判定他们登录簿上的大单子。对这些交易员来说，他们也有理由推动价格以使大单子成交。

例如，假定在多头市场的行情中，IBM股票买卖报价为110——110，所挂的股数均为5000股。某位专员登录簿中的买单情况为：3/8为1万股，1/2为2万股，5/8为2万股。

精明的交易员可能对这位专员的登录簿相当了解，于是他在1/8买进5000股。其他交易员发现这种情况也随后跟进，他们精确地判定这位专员在上档的数个价位上都挂有大买单。于是，场内对IBM股票便产生一种多头的气势。成交量扩大，价格向上跳动，这位专员的单子不断成交，不仅赚进他的佣金，而且一路向上为自己的账户买卖而获利，因为他知道他不会发生亏损。交易员们不断驱动价格，并一路获利。当走势的动能耗尽后，价格又回跌至原先的水平。

专员的世界是一个微妙的世界。在前文中，我说专员在涨势中为自己的账户买卖而获利，这种陈述或许并不精确。实际的情况是这样的：谨慎的交易者打电话给这位专员，“帮我买进100万股的IBM股票”。这位专员说道，“噢！你要买进100万股。真巧合，我也是”。于是，他与审慎公司一起买进IBM股票。

每当他买进1万股时，自己分5000股，谨慎的交易者分5000股。现在，犹如我先前的描述，IBM的股票将酝酿出多头的气势。然而，他与谨慎的交易者并不同，后者是买进并持有，专员则是买进股票以推动股价。换言之，他买进股票，但当股价向上跳动时又反手卖出，而且他知道他的操作必然成功，因为买单已经挂在他的登录簿上了。所以，专员的行业可以代代相传而不会消失，这是金融市场中最没有风险的赚钱行业。

很显然，赚钱虽然可以，但专员不可以不负责任。如果他们仅顾自己推动价格，完全忽略客户的利益，他们将因此失业。此处希望强调的重点是：价格走势图中的明显模式主要都是来自于交易所场内的专业活动。

在讨论2B模式与发生的缘由时，我们假定市场并没有出现重大的新闻，或个股的基本面没有发生重大的变化。在没有结合专门知识的情况下，单独依据2B准则交易，可能涉及相当的风险，尤其是商品市场，因为它们对消息面的变化非常敏感。然而，如果在最广泛的知识配合下，该准则可以为投机者带来可观的获利。

次级修正走势的ABC三波浪

根据我个人的看法，艾略特波浪理论太过主观，不适合运用于专业的投机活动，但其中有一个观点则非常有助于判断多头与空头市场次级修正走势的顶部和底部。艾略特波浪理论认为，市场价格走势会遵循周而复始的波浪模式。在这些模式中，艾略特提出诸如图7-15的ABC三波浪走势。

不论是在多头市场还是在空头市场中，次级修正走势几乎都呈现这种模式。该模式中的另一个特色是BC浪的成交量会萎缩。一般来说，这种走势必须配合其他重要指数的确认才能有效。请注意，如果市场中出现重大的消息，则上述模式可能会被破坏。如图7-15所示，在多头市场次级修正走势的C点，价格可能试探或向下突破A点的价位。空头市场也有类似的情况。显而易见，如果你可以判定C点何时出现，则是做多（多头市场）或卖空（空头市场）的良机。

在多头市场次级修正走势的BC浪中，当价格向上突破BC浪的下降趋势线时，这是建立投机性头寸的理想机会，但有一个先决条件：在BC浪的跌势中，成交量必须缩小.止损点应该设定在A点与C点的较低价位，因为任何准则都有可能失败。

图　7-15　次级修正走势的ABC三波浪

注：次级修正走势的ABC三波浪——多头市场（上图）与空头市场（下图）次级修正走势的典型三波浪模式。

图　7-15　（续）

当价格突破BC浪的下降趋势线时，如果成交量并没有明显的变化，那么形成底部的可能性并不大。反之，如果突破时出现大成交量，突破走势非常可能不是代表空头的修正，而应该是主要多头市场的第二只脚，当然这还需要基本面的配合。

小结

投机的艺术是在中期趋势中买进与卖出股票、债券、外汇、商品以及其他交易工具。最理想的长期多头头寸，是建立在中期下降趋势底部的附近，这可能是空头市场的结束，或多头市场次级修正走势的转折点。反之，最理想的长期空头头寸，是建立在多头市场的顶部或空头市场中期修正走势的顶部附近。

如果你把上述方法作为初步的筛选标准，那么可以节省许多时间与精力。一旦熟悉这些准则后，你只要浏览图形，便可以很快地整理出适合买卖的证券、期货以及其他交易工具，并剔除许多太过模棱两可而不适合投机的对象。经过初步的筛选，你可以从较大的范围内做进一步的研究，并挑选回报潜能最高而风险有限的对象，并进行实际的投机。下一章将讨论另外一些技术分析的指标，它们可以协助你拟定投机决策。

[1] 这类资料可以在大型书店或金融图书专卖店的适当的图书中找到。“Series 7”的初级读物是相当不错的起点，可以让你概略地了解金融市场的运作机制。有关保证金的问题，则可以向你的经纪人咨询。

[2] 这是指水平轴上的位置而言的。——译者注

[3] 我说“相当于”，是因为道氏理论仅处理股票指数的主要趋势与次级修正走势中的趋势变动，此处的定义则适用于所有市场。

[4] 这是在价格波动甚为剧烈的行情中，当你买进之后，价格突然下跌，或当你卖空之后，价格突然上涨。——译者注

[5] 在交易所的场内，记录员会观察场内的活动，当新价格成交时，他们会输入新资料，并传输至场内与全球各地的报价荧屏上。在“快市”中，记录员无法跟上价格的变动，所以荧屏的报价无法精确地反映价格的变动。

[6] 在译文中，不论是获利了结还是认赔出场，这类策略一律译为“止损”，所以，止损代表：限制损失的扩大，或限制获利的流失。——译者注

[7] 换言之，当价格创新高（新低）之后，如果2B准则得以成立，则在一天之内或更短便又向下跌破先前的高价（向上穿越先前的低价）。——译者注

[8] specialists又译为专家经纪人。——译者注

第8章　失败可能来自于分析报告未提供的资料

鳗鱼的资料有何重要性

我非常佩服某些分析报告的周详内容——严谨的研究，并从各个角度判定“市场价值”。无疑，分析报告中包含许多有趣的资料，某些报告的推理健全，文笔流畅，而且极具说服力。然而，你知道吗？许多年以来，我已经不再阅读任何分析报告了！

当我对市场专业者发表演讲时，我在开场白中经常会提到一个问题：

“如果秘鲁沿岸的海潮向外移动，那么你应该买进或卖出黄豆吗？”

一般来说，听众的反应是：“我原本以为这家伙很棒，但他究竟在说些什么？”

然后，我会解释，当海潮向外移动时，秘鲁沿岸的鳗鱼便会随着海潮移往太平洋的外海，所以鳗鱼的捕获量将减少。鳗鱼主要是供日本人饲养牛的，当鳗鱼的产量减少时，日本人便会以黄豆作为饲料。当黄豆的需求增加时，黄豆与黄豆粉期货的价格也会上涨。因此，秘鲁沿岸的海潮向外移动时，你应该买进黄豆。

这时，我通常已经掌握了听众的注意力，但仍有一些人表现出一副“那又怎么样”的态度。这个故事的重点并不是强调：你必须观察秘鲁沿岸的海潮，才可以有效地从事黄豆交易。其重点是：在从事交易时，你没有必要知道每一种可以被知道的知识。事实上，你不可能知道所有相关知识。如果你根据特定市场的知识交易，则你很可能会因一件你不知道或未曾考虑的事件而失败。换言之，失败可能来自于分析报告未提供的资料。

犹如彼得·林奇在《彼得·林奇的成功投资》（One Up on Wall Street） ^[1] 一书的解释，普通常识总可以胜过无数的报告与数据。然而，我与彼得·林奇的看法有一点不同，我认为如果你知道自己在寻找什么，市场便可以提供你所需要的大部分知识。具体来说，有一些重要的技术指标，它们正确的机会多于错误的机会，而且在我的交易生涯中，它们都历经各种考验。

随意翻阅爱德华兹（Edwards）与迈吉所著的《股市趋势技术分析》 ^[2] （Technical Analysis of Stock Trends），在短短的五章内，我便发现20多种不同的技术排列模式。我非常尊崇爱德华兹与迈吉以及他们的经典作品，但我并不建议以这些复杂的技术模式作为交易的主要工具。然而，适量的技术分析工具却可以提供有效的帮助，因为它们可以辅助我们判定任何交易中的潜能与陷阱，尤其是在股票市场中。我称它们为“辅助性”的工具，因为我绝对不会仅根据它们从事任何交易。相对来说，它们是告诉我“不可以做什么”，而不是“可以做什么”。

我最经常使用的辅助性技术工具为：

1.移动平均线（moving average）

2.相对强度指标（relative strength indicators）

3.动能指标（震荡指标）（momentum indicators(oscillators)）

犹如我先前所说，唯有你掌握有利的胜算时，才投入资金，这便是投机的艺术。这些辅助性技术工具可以协助你衡量胜算。在我知道的所有技术分析指标中，除了前一章讨论的内容以外，它们的效果最理想。

移动平均线的概念

移动平均是取某特定期间内数据的平均值，并不断地剔除最早的数据而以最新的数据代入，然后再重新加总与平均。

以道琼斯工业指数收盘价的10天期移动平均值为例，你首先取最近10个连续交易日的收盘价，计算总和与平均值。第11天，你以当天的收盘价，加上前10天的总和，再减去第一天的收盘价，便是第11天的10天期移动平均值。每天都重复上述程序，则平均值将每天“移动”；换言之，平均值每天都会根据最新的收盘价而变动。如果你将计算的结果逐日绘制于价格走势图上，便呈现类似如图8-1所示的情况。

图　8-1　道琼斯工业指数日线图1

注：道琼斯工业指数日线图——10天期移动平均线。虚线是道琼斯工业指数收盘价的10天期移动平均线。请注意，相对于实际的价格走势，移动平均线较平滑，在时间上有落后的倾向。

这样做有何意义呢？移动平均线会将不规则的价格波动平滑化，并凸显趋势与趋势的反转。由于它们是某特定期间的平均值，因此——根据定义——它们是经过钝化的指数，落后于最近期的价格波动。采用的期间越长，钝化（落后）的效果就越大。详细研究各种移动平均线的资料，你可能会发现某些重复出现的模式，并根据这些模式判断未来可能的价格趋势。某些模式非常明确，可以用做股票与商品的买卖信号。

在我所见过的每一本走势图谱中，几乎都采用某些类型的移动平均线。许多技术分析者与交易者都采用他们自己设计的移动平均线，利用指数(exponentials)或其他加权方法计算。这里，我并不打算讨论各种类型的移动平均线，我仅提出我所使用的移动平均线，并解释我的运用方法。

就我个人而言，我认为股票市场（个股与指数）最理想的移动平均线，是200天期（200个交易日，相当于40周）的移动平均线（见图8-2）。

图　8-2　道琼斯工业指数日线图2

注：道琼斯工业指数与200天期移动平均线。

1968年我便开始采用这项指标，当时我阅读威廉·戈登（William Gordon）的一份研究报告发现，他将200天期移动平均线的买卖准则运用于1917～1967年的道琼斯工业指数，每年的平均回报率为18.5%。同时，他的研究报告显示，投资者若在道氏理论对多头与空头行情的确认日买卖股票，每年的平均回报率为18.1%。 ^[3] 在这份研究报告中，戈登以两个简单的准则来决定移动平均线的买进与卖出信号：

1.如果200天移动平均线由先前的下降趋势开始转为平坦或上升，而且价格由下往上穿越移动平均线，则代表主要的买进信号（见图8-3）。

图　8-3　道琼斯工业指数日线图3

注：道琼斯工业指数与200天移动平均线——买进信号。如果200天移动平均线由先前的下降趋势开始转为平坦或上升，而且价格由下往上穿越均线，则代表主要的买进信号。

2.如果200天移动平均线由先前的上升趋势开始转为平坦或下降，而且价格由上往下穿越移动平均线，则代表主要的卖出信号（见图8-4）。 ^[4]

图　8-4　道琼斯工业指数日线图4

注：道琼斯工业指数与200天移动平均线——卖出信号。如果200天移动平均线由先前的上升趋势开始转为平坦或下降，而且价格由上往下穿越均线，则代表主要的卖出信号。

你不仅可以利用长期移动平均线来预测市场指数，也可以将它运用于个股与商品中。对我个人来说，移动平均线有两个主要功能——确认道氏理论以判断长期趋势以及筛选个别股票。

在选择个别股票时，如果价格低于移动平均值，我绝对不会买进；如果价格高于移动平均值，我绝对不会卖出。你只要拿起任何图谱，并采用35周或40周的移动平均线，则你便了解我为何这样做——胜算的问题。

就较短期的移动平均线来说，我仅发现另一组移动平均线，具有一致性的功效，并经得起时间的考验。它不仅适用于个股与股票指数，也适用于其他许多商品。

1.当10周移动平均线穿越30周移动平均线，而两者的斜率都向上，并且价格又同时位于两条移动平均线的上方时，这代表买进信号（见图8-5）。

图　8-5　周线图1

注：黄金期货周线图——10周/30周移动平均线穿越准则的买进点。当10周移动平均线穿越30周移动平均线，而两者的趋势都向上时，则代表买进信号。

2.当10周移动平均线穿越30周移动平均线，而两者的斜率都向下，并且价格又同时位于两条移动平均线的下方时，这代表卖出信号（见图8-6）。

图　8-6　周线图2

注：英镑期货周线图——10周/30周移动平均线穿越准则的卖出点。当10周移动平均线穿越30周移动平均线，而两者的斜率都向下时，这代表卖出信号。请注意，图形中分别呈现一个卖出信号与一个买进信号。

当然，与所有技术指标一样，这些指标也绝对不是100%有效。以1989年10月19日的情况来说，如果你仅采用10周/30周移动平均线穿越准则，你势必会陷入崩跌的走势中。当你的指标发出卖出信号时，崩盘早就结束了。

在商品期货市场中，并没有明确的准则判断什么期间的移动平均线最理想；不同的市场与不同的时间，都需要采用不同期间的移动平均线。例如，我在撰写本书时，200天的期间适用于债券、美元指数与黄金，其他商品则不太适用。

基本上，你必须认识这一事实，与任何技术分析工具一样，移动平均线的效能也会随市场情况的不同而改变。你的时间结构越短，情况越是如此。所以，你必须试探不同期间的移动平均线，并寻找一个最理想的期间。当它们不再有效时，你必须调整。以图谱来说，我一向采用4周与11周的移动平均线，并以类似10周/30周移动平均线穿越的准则交易。然而，最近这组移动平均线的信号开始显得有些迟钝，我可能需要再试验其他期间了。

在运用移动平均线时——或任何其他技术分析工具——最严重的错误便是对它产生一种执著的态度。换言之，你绝对不可以认为自己已经发现“终结所有准则的一个准则”，这个世界上没有这种准则。每一个市场都处在不断变化的过程中，任何方法若未考虑这一事实，则它已经犯了最根本的错误。

在哲学上，我非常不认同实用主义(pragmatism) ^[5] ，但就交易准则而言，我的态度却相当务实。当它不再有效时，你便应该抛弃它。否则，就如同人与人之间的关系一样，它会让你大失所望。我目睹了许多这类情况，这些人都曾经是华尔街最顶尖的交易员。所以，不论你发现何种技术性方法或指标，万万不可以让自己的感情涉入其中。

相对强度的各种应用

根据我的了解，相对强度的概念，最初是由雷亚提出的，刊登于1932年《巴伦周刊》的一篇文章中。当时，他并没有采用“相对强度”这个名词，而称此为“股票的习性与相互对照的业绩表现”。相对强度（relative strength）是一只股票与一群股票或大盘指数之间的比率关系，这种关系也可以存在于一群股票与另一群范围更广的股票或大盘指数之间。

犹如移动平均线一样，相对强度也有许多不同的计算公式。在某些图谱中，相对强度的计算较注重最近的价格资料。以纽约证券交易所每日图表系统为例，每只股票都附有相对强度线，它是以周为单位来表示个股价格与S＆P500指数之间的比率关系；除此之外，还有另一种根据时间加权的相对强度指标，它被用于比较个股价格变动率与资料库内股价变动率之间的关系，并给予每只股票一个介于1～99的数据（见图8-7）。以52为例，这代表这只股票的价格表现超过资料库内其他52%的股票。 ^[6]

图　8-7　TRWIncorporated（TRW）分化操作

注：纽约证券交易所每日图表系统采用的相对强度指标。就这个例子而言，它代表个股与S＆P500指数之间的相对强弱关系。52是相对强度值，代表它的表现优于资料库中52%的股票。

相对强度的概念或许有些难以把握，因为我们是处在一个以消费者为主的环境内。当我们还小的时候，我们发现父母都是在大减价的期间采购，我们本身也维持类似的传统；我们希望在低价买进，在高价卖出。

例如，假定你喜欢吃柑橘类的水果，如果你在水果店里发现，橘子与葡萄的价格都是每磅 ^[7] 50美分，你可能会各买一些。一个星期以后，你再到这家店里，却发现葡萄的价格突然涨价为每磅一美元，橘子仍然是50美分，那么你可能会仅愿意买橘子，而等待葡萄的价格下跌。如果你以这种心态购买股票，你通常会吃亏。

你绝对不可仅因为某只股票的价格较低而买进它，股价偏低往往都有一定的理由。你买进股票是希望它有所表现，换言之，它的上涨速度快于一般的股票。相对强度便是衡量这类表现的。在所有条件都相同的情况下，如果你希望买进一只股票，你应该根据相对强度指标来买进一只最强劲的股票。

到目前为止，我仅讨论相对强度的一般使用方法。我们还可以从另一个角度运用相对强度的概念，这直接关系着我对趋势的定义。在上升趋势中，高价与低价都会不断垫高。所以，当我看到道琼斯工业指数创新高时，我会寻找在同一天或稍早也创新高的股票。

这些便是最强劲的股票——市场领导股。如果市场处于上升趋势中，这些股票便是你应该买进的对象（假定所有条件都相同）但不是在创新高的时候买进。你必须等待回档，在跌势中买进，因为它们迅速回升的机会较高。相对强度较高的股票，它们的上涨速度会快于其他股票。

在市场的顶部附近，你准备卖空的时候，我建议你不可选择相对强度较高的股票，因为万一你判断错误，损失将十分惨重。我也不建议你卖空最弱势的股票，因为它们的下档空间非常有限。我建议你卖空相对强度适中的股票，因为万一你判断错误，损失的程度不会太过惨重，如果判断正确，你还会获得相当不错的利润。

卖空强势股的时机，是当“工业指数”与“运输指数”都已经呈现中期或长期顶部的时候，而且趋势变动的123准则也加以确认。这是在短期内迅速获利的理想时机，因为当你确认强势股的顶部出现之后，如果行情持续下滑，很可能会出现1～3天的恐慌性暴跌走势。在这类交易中，你最好迅速获利了结，因为许多买盘基于先前展现的相对强势而在低档准备接手，所以它们往往会迅速反弹。

虽然相对强度是一种重要的辅助性指标，但我认为它的重要性尚不及移动平均线。换言之，如果某只股票非常强劲，但价格低于移动平均值，我仍然不会考虑买进。

相对强度的概念也适用于商品市场，但在运用上稍有不同。假定你考虑在贵金属商品中建立多头头寸，你就可以比较黄金、白银、白金以及其他类似商品的相对强度，并挑战最强劲的一种商品。以图8-8为例，它分别列出黄金与白银的日线图。稍加浏览，我们便可以察觉两种现象：第一，白银在9月份创新低，而黄金则没有；第二，黄金突破先前6月份的中期高点，白银则未突破先前3月份的中期高点。所以，黄金的走势显然强于白银——它的相对强度较高。

图　8-8　日线图1

注：1990年12月份黄金（上半部分）与1990年12月份白银（下半部分）期货——相对强度的比较。稍加浏览便可以发现，黄金创了新的中期高价，而白银则没有。另外，白银在9月份创了新低，而黄金则没有。所以，黄金的相对强度高于白银。

在商品中，你也可以把相对强度的概念运用在价差交易的头寸上，以谷类商品为例，你可以比较玉米与小麦的相对强度。迅速浏览图8-9的两份日线图，你就可以发现玉米的走势显然强于小麦，所以你应该做多玉米而卖空小麦。该决策可以由图形8-10获得确认，它是玉米对小麦的价差日线图。

图　8-9　日线图2

注：1990年12月份玉米（上半部分）与1990年12月份小麦（下半部分）期货——相对强度的比较。价格是以每蒲式耳 ^[8] 0.1美分为单位（换言之，2400相当于每蒲式耳240美元）。稍加浏览便可以发现，玉米与小麦都处于下降趋势中，但玉米的表现优于小麦——它的相对强度较高。

图　8-10　差价日线图

注：1990年12月份玉米、小麦的每日价差走势图。犹如相对强度的比较，“做多玉米而卖空小麦”是一个理想的价差交易头寸。

动能指标（震荡指标）

运动中的物体具有一种被称为动能的性质，你可以称它为物体的运动量（quantity of motion of an object）。动能实际上代表质量(mass)与速度的乘积。以摇动中的钟摆为例，它的动能不断变化，若以时间作为水平轴描绘动能，其形状便如图8-11所示。

图　8-11　钟摆的动能

注：以时间为基准绘制钟摆的动能。钟摆的动能是以基线为准而上下振动。你可以发现，这种模式与金融市场的动能震荡指标非常类似。

市场也具有动能，虽然它并不符合物理学上的严格定义。你可以将钟摆动能的模式视为一种理想化的市场行为，价格以某点为中心而上下震荡，而价格变动的速度始终不断地变化。在图形中，顶部与底部的反转则对应市场的顶部与底部。

然而，钟摆有固定的质量与变动的速度，市场动能的质量（成交量）与速度（价格变动率）都不断变化。此外，还有一些外来的干扰力量，例如，政治上与经济上的重大新闻，都可以随时改变市场的动能。

所以，我们无法以精确的方式衡量市场的动能，也无法利用它精确地预测市场未来的转折点。然而，我们可以寻找一些高度相关性的市场动能，以协助预测价格趋势的变动。这类最佳指标被称为震荡指标(oscillator)。

震荡指标这个名词目前已经是一种标准化的金融术语，根据我的了解，它最初出现于《股票市场的利润》，这是H.M.加特利在1935年的作品。犹如移动平均线与相对强度一样，震荡指标也有许多不同的计算公式，但这些公式之间都有共通的性质，它们都是衡量市场参数(parameter)在某期间内的差值。因此，它们是衡量重要市场参数的变动率（rate of change），这些参数可以是价格、行情宽度(breadth)、移动平均线、成交量……它们会以基线为准上下震荡，就如同钟摆的动能一样。

在股票市场中，我采用两种震荡指标——分别以行情宽度与价格为参数。在商品市场中，我采用的震荡指标，则是以两种移动平均值之差值为参数。

在股票指数中，我运用的震荡指标（价格与市场宽度）自1975年1月采用以来便始终有效（见图8-12与图8-13）。我在商品市场中运用的震荡指标，其计算公式已经设定在我的报价系统中，我可以随时更改移动平均线的计算期间，以便就特定商品寻找最佳的适合（a good fit）期间（见图8-14）。

从图8-12～图8-14中可以发现，一个理想的震荡指标会在市场趋势开始变动的同时或之前开始反转。在大多数情况下，我采用的震荡指标都相当精确。一般来说，当市场处于上升趋势时，震荡指标也会随之上升。当震荡指标越高时，市场也越呈现出超买(overbought)的情况。在理想的状况下，就如同图8-11的钟摆一样，当市场接近顶部时，震荡指标也会“迟缓下来”，换言之，它会趋于平坦而做头。然后，当价格开始反转时，震荡指标会向下，而且持续向下，直至市场接近超卖(oversold)的情况，并出现类似于顶部的反转走势。

图　8-12　价格震荡指标

注：1990年道琼斯工业指数以及我的长期价格震荡指标。自从我1975年采用它以来，这个长期价格震荡指标的表现便相当理想。请注意9月底的情况，震荡指标在价格之前便已经反转。

图　8-13　行情宽度震荡指标

注：1990年道琼斯工业指数以及我的行情宽度震荡指标。较细的线代表短期指标，较粗的线代表长期指标。比较这两个震荡指标与图8-12的情况。

图　8-14　日线图及震荡指标

注：活牛期货日线图以及超买/超卖震荡指标。图形下侧的震荡指标是以7天期与21天期移动平均值的差值为计算基准。这两个期间适用于活牛，却未必适用于其他商品。

一般来说，震荡指标的数值越高或越低时，相对于先前出现的其他高点或低点而言，它们越重要。现在，让我阐述一下这些震荡指标的计算方法，以及如何运用它们。

在衡量股票行情宽度的动能时，最理想的指标可以称为“10天约当期——净变动——移动平均线——行情宽度震荡指标”（10day equivalent,net change,moving average,breadth oscillator）。这看起来十分复杂，实际上却很简单。在我正式讨论它的计算方法前，先稍微解释何谓行情宽度。

行情宽度指标是用来弥补加权股票指数在分析上的缺失的。以道琼斯工业指数为例，它是由30种股票加权而构成。在某些情况下，如果权数较大的股票出现较大的走势，市场指数将无法合理代表整体工业类股的表现。对照所谓的腾落线（advance/decline line,代表行情的宽度），可以判断大盘指数是否代表整体市场的情况。

腾落线（A/D线）是计算纽约证券交易所每天上涨家数与下跌家数的差值，并绘制成图。一般来说，腾落线与道琼斯指数会呈现相同方向的走势，一旦两者之间出现背离，通常是趋势即将变动的信号。

宽度震荡指标是衡量市场动能的方法之一，发出的信号通常早于价格趋势与腾落线本身。

我实际上采用两种宽度震荡指标，一是短期，二是长期，但通常较重视长期指标。就短期指标来说，每天早晨，我首先登录上涨与下跌家数的净值；我是以纽约证券交易所近10天以来的资料为准，并计算、登录、绘制上涨与下跌家数之净值的移动总和（moving sum）。换言之，我每天都会计算前一天上涨与下跌家数的净值，然后加总近10天的数据。计算程序请参见表8-1。

就长期指标来说，我取30天为期，并做相同的计算，但将计算结果除以3，以代表10天期的相当值（见表8-1）。图8-13将上述结果描绘为图形。

随意浏览图8-13便可以发现，在转折的情况下，宽度震荡指标与道琼斯工业指数之间存在显著的相关性。然而，你还可以发现，如果你根据短期震荡指标交易，经常会“挨耳光”。另外，长期震荡指标的转折点上，经常会落后中期的价格趋势；所以，若仅根据它交易，也无法即时掌握机会。这便是为什么我仅以它们作为辅助性的工具，但是，就整体上来说，自从我1975年开始采用这两个指标以来，它们与指数之间的相关性都很理想。 ^[9]

我采用的价格震荡指标稍微复杂一些，但在评估行情时，它的重要性也高于行情宽度震荡指标。我以纽约综合指数每天的收盘价为基准计算，每天早晨，我计算前一天与先前第5天的收盘价差值。然后，加总最近10天以来的上述差值，这便是10天期移动总和。最后，再以昨天的10天期移动总和，减去先前第10天的10天期移动总和，这便是5天价差的10天期净移动总和（请见表8-2）。将每天的计算结果描绘成图形，并与道琼斯工业指数比较（见图8-12）。我们可以发现，在转折的情况下，价格震荡指标与道琼斯工业指数之间存在显著的相关性。

我运用行情宽度与价格震荡指标，以预测与确认行情的转折点。浏览上述图形可以发现，当震荡指标的数值越偏高或越偏低时，中期价格趋势发生变动的可能性也越大。犹如铁路平交道上的红绿灯一样，当震荡指标接近或穿越先前的重要高点或低点时，这代表即将有危险的情况。它们不会告诉你，究竟会发生什么危险，或危险什么时候会出现，它们却会提醒你是否需要谨慎行驶或全速前进。

在商品方面，犹如先前所述，我的报价系统已经设定震荡指标的计算公式，它是由两个移动平均值的差值构成。如果你也做类似的设定，你可以随时尝试改变移动平均线的期间，针对特定商品寻找最适当的移动平均线。

对商品交易而言，这种设定有其必要性，因为个别商品与股票指数不同，前者的“正常”价格行为经常发生变化。所以，商品市场震荡指标的可靠性远不如股票指数。虽然如此，如果可以找到适当的震荡指标，那么它们在确认趋势变动上就有不可忽视的价值。

事实上，有时候你可以发现非常理想的相关性，几乎仅需要运用震荡指标便可以交易获利。我个人绝对不会这样做，我也不建议这样做，但这是可能的，我也相信有许多交易者就是如此。这种做法存在一个问题：当你判断错误时，经常都是严重的错误。

许多技术分析师运用极端复杂的震荡指标，不仅应用于大盘指数，还应用于个股。不过，我并不这样做。

投机者经常会过多地运用信息。我认为，你最好仅采用少数几个震荡指标，而且仅作为辅助性的工具，以确认或否定前一章所讨论的主要趋势变动的指标。弗兰基·乔有一条交易准则被称为“KISS”，它代表“Keep it simple,stupid!”（保持简单，笨蛋）这是一位“专家中的专家”提供的建议。

个股的选择

截至目前，我讨论的所有方法，几乎都适用于每一个市场，包括：个股、商品与指数。无疑地，某些人仅交易个股——我过去也曾经以此为交易的重心。对于个股的选择，我们可以把道氏理论作为预测行情的一般性准则；在这个范围内，你可以利用我们所讨论的技术方法选择股票。现在，我再提出一些专门适用于个股操作的辅助性方法。目标当然是进一步提升你的胜算。

技术分析与基本面分析的比较

市场中有一群人专门操作个股，他们在个别股票中投资、投机或交易。这群人基本上可以被分为两个学派：纯粹的技术分析与纯粹的基本面分析。根据我个人的经验判断，这两种纯粹的学派都很难获得稳定的业绩。

大多数成功的投机者都属于折中学派：他们结合上述两种学派的精华，同时采用技术分析与基本面分析的工具。我个人采用折中而偏向技术分析的方法。我结合这两章所讨论的技术性方法与基本面的统计资料，前者非常可能反映市场参与者的未来判断，后者则与价格走势之间保持长期而稳定的相关性。

基本面分析者认为，长期来说股票价格取决于三个因素：股息收益率(yield)、盈余能力以及个别公司的资产价值。换言之，任何股票的价值都是取决于这三个基本因素。我认为，这种主张存在一个问题，它完全忽略了价值的主观性质。唯有当股息收益率、盈余能力以及资产都必须直接反映在市场的集体判断中时，这样，基本面分析学派的主张才有效。事实上，情况并非如此。在基本面分析者中，经常发生一种现象：他们的判断虽然“正确”，但时效的把握却不准。

格雷厄姆（Graham）与多德（Dodd）的选股方法是基本面分析学派的主流之一。格雷厄姆与多德的方法认为，你应该买进低市盈率与低账面价值的股票，这是一种过于简化的原则。他们的主张蕴涵着一个假设性的前提，这类股票很可能是“价值低估”的成长型股票，因为高市盈率代表市场已经认同，并给予股票“适当的评价”。在股票市场处于多头行情的初期至中期阶段以前，这种选股方法确实相当有效——除了少数本质最差的股票之外，所有股票都会上涨。然而，假以时日，你可能会遭遇麻烦。一般来说，某只股票的市盈率与账面价值偏低，背后必然存在理由，而且市场已经知道这些理由。

我认为，市盈率与账面价值都是非常有用的工具，但我的运用方式却截然不同。如果你观察整体市场的市盈率与账面价值，并以此比较过去的市盈率与账面价值，你可以发现一种理想的次要指标，其显示整体市场的超买与超卖情况。然后，你可以比较个股与大盘指数在市盈率与账面价值上的关系，并将这种关系视为次要的（或许应该称为更次要的）指标，以评估个股和大盘指数在超买与超卖上的相对表现。

盈余增长的变动率

基本面分析有一项非常理想的统计关系，它是盈余增长变动率 ^[10] 与股票价格变动率之间的相关性。戈登·霍姆斯（Gordon Holmes）在1969年的著述中表示，“价格趋势的斜率，在时间上几乎都会领先对应或对等的盈余趋势斜率。时间的落差通常为3个月。” ^[11]

我对这现象有三点评论：第一，它通常正确；第二，它经得起时间的考验；第三，它符合道氏理论的根本观点——市场会“反映所有事物”。然而，你如何运用这个现象呢？

首先，你必须确定这种相关性是否存在于你评估的股票中。大多数企业的盈余都会受到季节性因素的影响，因此你观察的盈余数据不可少于6个季度，如此盈余增长才是未来股价变动的有效指标。将盈余的数据描绘在股价走势图的同一时间坐标轴上（盈余的数据必须落后3个月），这样你可以比较盈余增长（衰退）与股价上涨（下跌）之间的相关性。这种相关性必须存在于考虑的整段期间内，否则两者之间的相关性便不显著，其盈余也不适合用来预测未来的股价。

霍姆斯根据盈余增长与其他因素，设计了一套相当复杂的选股方法。 ^[12] 我的运用方法稍有不同。在威廉姆斯·奥尼尔提供的纽约证券交易所每日图形系统（New York Stock Exchange Daily Graphs）中，盈余的数据以季度为单位，其中还包括下一季度的盈余预估值。假定盈余与股价之间的相关性确实存在。就买进来说，如果盈余增长变动率小于股价变动率（或趋势线的斜率），则可以考虑买进该股票。如果盈余增长变动率大于或等于股价变动率（或趋势线的斜率），则另外寻找适当的对象。卖空也是如此。

如果你以这种方法交易，我希望能给你一些忠告：许多人根据企业盈余交易，在这种情况下，预估的每季度盈余报告可能会让你一败涂地，尤其是高市盈率的股票——它们经常出现暴跌的走势。务必要知道实际的盈余报告何时公布，如果股价已经接近高点，则在报告公布前应该出场。如果实际的数据不如预期那样理想，则股价可能向下跳空，你累积的获利也将在一夜之间消失！

观察股息收益率与市盈率的目的是寻找高成长的潜力股。然而，事实上，盈余增长是最能够反映成长潜能的因素。就股息收益率来说，它是股息除以股价。偏高的股息收益率必然是因为股息偏高或（与）股价偏低。可是，股价何以偏低呢？因为其盈余不佳！

以花旗与旅行者为例，1990年7月，两者股价大约持续下跌6个月，股息收益率随之上升。虽然股价持续下跌，但公司方面却维持既定的股息。因为股价的下跌幅度大于盈余的衰退，所以市盈率下降。这两只股票的市盈率都很低，股息收益率则偏高，你觉得怎么样？这是否代表它们是低价承接的理想对象呢？

我不认为如此。如果这两家公司的表现持续不理想，那该怎么办？如果不考虑盈余增长的范围，市盈率与股息收益率都是非常不可靠的数据。我经常喜欢把一种观念表达为一个简单的句子，“如果股价下跌，必然有下跌的理由！”你通常不可能在市场之前，发现价格低估的股票。

让我举一个例子，说明盈余增长为何是选择股票的一个关键因素。在纽约证券交易所挂牌交易的所有股票中，大约八成的公司会将盈余的30%～65%分派为股息。假定一家成立不久的公司，股票价格为10美元，每股盈余为1美元，分派的股息为0.5美元（占盈余50%，股息收益率为5%），盈余增长率为25%。市盈率为10倍，股息收益率为5%，这都是属于中等的数据，所以很难根据这两项资料判断这只股票是否适合买进。可是，25%的盈余增长率却代表非凡的意义！

根据25%的盈余增长率计算，该公司的盈余在2.9年后将增长一倍。假定你现在持有这只股票，而且股息分派的比率维持不变，则你的股息收益率在3年后便可增加大约一倍（约为9.8%，这是假定股价不变），再过3年之后又可以再增加一倍（约为19%）。如果盈余增长率保持不变，不到8年，你的股息收益便约等于你当初投资的金额，这尚不包括股票非常可能出现的升值。根据市盈率与股息收益率挑选股票，将完全忽略这方面的潜能。

基本面的其他考虑因素

在两只股票中选择时，假定它们在其他方面都非常类似，我会依赖一些基本面的其他考虑因素做最后的决策。

第一，对于两幅多头气势相同的走势图，我会选择低市盈率的股票。同理，对于两幅空头气势相同的走势图，我会卖空高市盈率的股票。格雷厄姆与多德的教诲还是有些分量的！

第二，在考虑买进的时候，我会选择信用扩张程度较低的公司，信用扩张程度越严重，越容易受到银根紧缩的影响。在卖空的情况下，我也会做类似的考虑。

第三，不论买进或卖空，都必须有足够的市场流动性。

总之，股票市场中的某些投机者会判断一家新上市公司或已上市公司提供的产品或服务，是否可以受到市场的接受。在这种情况下，股票市场的交易者可能会判断错误，或是低估消费者的需求，或是高估产品的吸引力。

虽然我通常不会参与这类投机活动，但这确实属于一种投机行为。我之所以不参与，是因为我无从衡量其中的胜算。这种行为的成功与否主要取决于普通常识。如果新产品很不错、很有品位、很独特，而且营销策略很完善。总之，如果普通常识的评价很高，你大可买进一些股票，如果你承受得起损失的话。

技术分析的最后补充

除了本章与前一章讨论的技术工具以外，我还希望就个股的技术分析提出一些补充。基本上，道氏理论的主张都适用于个股，但它们并不是十分有效的。

在任何统计分析中，你的样本越多，重复发生的现象就越普遍。个股具备许多大盘指数的性质。例如，某只股票所有的相关知识都会反映在价格走势中，成交量的关系也大致相同。股票循环的心理也是如此，所有的判断原则都相同。然而，道氏理论有一个假设：该理论并非不会错误，它更适用于个股。另外，你仅可以根据个股推论，没有其他指数可以提供确认。虽然如此，但道氏理论对个股操作仍有很大的帮助。

小结

目前，我们已经了解一套单纯而有效的技术工具了，可供分析金融市场的价格走势。我们从普遍的原则与道氏理论的概念开始，接着讨论主要与次要的技术分析方法，最后则就个股的技术面与基本面提供特定的考虑。下一章将为投机的弹药库增添一种更有力的装备——普通常识或经济学的基本知识。

[1] 本书的简体中文版已由机械工业出版社出版。

[2] 本书的简体中文版已由机械工业出版社出版。

[3] 我觉得我必须做出说明，一位真正了解道氏理论的人，很少会等待至确认日才建立头寸。在比较道氏理论与移动平均线时，戈登仅能够选择一个客观的标准（即确认日），这非常可以理解，但我坚信道氏理论对于市场走势的长期预测功能，绝对优于200天期移动平均线。

[4] William Gordon,The Stock Market Indicators（New York:Investors’Press Inc.，1968），pp28-39.

[5] 这个学派认为，结果是判断真理的唯一准则。换言之，结果可以证明手段的合理性。

[6] 参考New York Stock Exchange Daily Graphs,WilliamO’Neil＆Co,Inc,P.O.Box 24933,Los Angeles,California 90024。

[7] 1磅=0.45359237千克。

[8] 1蒲式耳=36.368735升。

[9] 事实上，我曾经采用两种价格震荡指标衡量“工业指数”，一是短期，二是长期，但从20世纪80年代中期电脑交易程式出现以后，短期的价格震荡指标便不再有效。

[10] 作者是指盈余的变动率。——译者注

[11] 我从Justin Mamis的著作中获得这个震荡指标，请参考The Professional Tape Reader,目前由Stan Weinstein出版。

[12] Gordon A.Holmes,Capital Appreciation in the Stock Market（New York:Parket Publishing Company Inc.），p.32.

第9章　世界真正的运作方式：经济学的基本知识

拼图游戏

设想一种游戏：在没有图形或模式可供参考的情况下，拼凑一幅1万片的拼图。假定每一碎片都仅是灰色而没有任何图案，形状仅有些许的差异。完成这个拼图需要非凡的耐心，而结果仅是一个毫无意义的灰色长方形。你认为，你是否会尝试拼凑它？我相当怀疑。虽然你可能会怀疑设计者的意图，但你应该将它搁置到一边，让少数有“怪癖”的人去寻找其中的莫名意义。

对大多数人来说，当代经济学就如同上述拼图琐碎而无意义，经济学家都是具有“怪癖”的人，他们试图解决无聊而复杂的难题。经营企业或从事任何行业，我们都很难发现它们与经济学理论之间究竟有什么显著的关系。然而，如果你希望在金融市场中交易获利，把经济学视为无聊的东西而搁置一旁，可能是一个致命的错误。你必须了解，经济学家的理论设计以及政府官员与国会议员对经济问题提出的解决方法，这将决定经济活动的长期发展，并主宰价格的走势方向。

如果你曾经留意市场的情况，你应该可以发现股票、债券与期货市场如何反映政府的政策，例如，新预算的赤字水平、美联储对货币供给的态度、财政部对美元币值的报告以及有关新贸易法案的传言。金融市场认为，政府可以主导美国的经济。现在，绝大部分投资与投机行为的成功与否都取决于是否可以正确地判断政府的行动与影响——货币政策、财政政策以及就个别市场与一般经济循环进行的干预性立法。

我们的经济根据市场原理运作，但舞台的布景是由政府决定的——布景随时可能变动，这便是关键所在。如果你可以了解舞台经理人变更布景所依据的经济理论，你就以预先判断新的舞台布置，并调整自己的行为与立场。所以，成功的投机与投资都需要具备经济学的知识，任何有效的市场预测系统都必须以它为基础。

虽然我到纽约市的皇后学院学习经济学理论，但我发现它几乎全无意义——除非从负面的角度考虑。换言之，我学习了当代经济学思想中的错误之处而不是正确之处。

我的正式学校教育让我了解主流凯恩斯学派（Keynesian）的观点，我们政府便是以这套理论拟定经济政策的。然而，在自修的过程中，我发现大多数大学所传授的经济学理论都违背了主要经济学家的思想原则，例如，亚当·斯密（Adam Smith）、米赛斯（Ludwig von Mises）、哈耶克（Frederick Hayek）、黑兹利特（Henry Hazlitt）、兰德（Ayn Rand）以及其他学者。我认为，凯恩斯只不过是一位思维较周密的商人与一位泡沫(bubble)的营建者。 ^[1] 我发现凯恩斯经济理论中的根本矛盾，并在现代奥国经济学派（Modern Austrian School of Economics）中发现正确的经济原理。 ^[2] 于是，我开始了解如何利用政府的泡沫行为获利，在通货膨胀的初期进场，并及早离场；当泡沫破裂时，我已经安然落地，并准备进场收拾。

我不认为你需要通过接受正式的教育，来取得金融交易活动所需要的经济学知识。事实上，我曾经鼓励一位非常优秀的年轻人不要上大学，并为他提供一个交易员的工作。我告诉他，在市场中学习，他的收获将远胜过大多数大学的教育。通过他的观察与经验，他将学习这个世界上真正的运作方式，而且很快成为一位优秀的交易员。

另一方面，我认识一位在某大型金融机构服务的证券分析师，她主修经济学，并有5年的市场经验。我向她请教，美国政府究竟能否清偿公债。她回答：“不行，政府的债务将继续扩大。”然后，我又问她，在人们怀疑政府清偿债务的能力以前，公债的规模还可以持续增长多久。她回答：“我不知道，但最后这些债务都必须被一笔勾销。它们毕竟只不过是一些纸张而已！”只不过是一些纸张，不可思议！在下一个空头市场中，她将无助地看着股票与债券不断创新低。不幸的是，我曾经与无数人谈论这方面的问题，他们都持有类似的见解，显然，这是一种普遍性的观点，它源自对经济学基本原理的误解。

你不可以颠倒因果关系。华盛顿一些所谓的“经济大师”，不可能仅凭“国会”的纸上作业创造经济繁荣。经济学不是一个神秘的领域，也不是只有少数专家与天才才能获得的宗教启示。许多政府决策者只不过是懦弱的政客，他们不敢告诉特殊的利益集团：天下没有白吃的午餐。反之，他们采用各种复杂的技巧来掩饰扩张支出的事实，并试图逃避或故意忽略这些政策的必然结果——通货膨胀或经济衰退。然而，他们的行为都是在经济学的名义下进行的。

凯恩斯在他所谓的“新经济学”中，正式给予这些经济谬论类似于科学的地位。他让政府取得合理的根据，干预自由市场，控制货币与信用的供给，并采取不负责任的赤字预算与通货膨胀政策。除了极少数的例外，学术界将这些谬论视为经济学的公理(axioms)，并进一步将它们发展为极端复杂的体系、术语、符号以及数学方程式。难怪大多数人将经济学视为畏途，或一门沉闷的学问。

如果你觉得经济学非常沉闷或深奥，这是因为政治家与学术界多年来不断地主张，我们的社会与市场间的交互运作太过复杂，不适合一般人自行处理。他们认为，现代社会的“复杂经济议题”需要相互权衡，必须在“理想”与“现实”之间取得平衡。

他们酝酿出一种普遍的见解，唯有政府——在无数人员、高薪顾问、众多委员会与官僚机构的协助下——才有能力在考虑全国的分歧与利益下，寻找一个正确的“妥协之道”。他们认为，政府应该管理经济：通过通货膨胀的手段，增加信用与货币的供给，以促进生产，同时又针对最具生产力的产业，课征“超额利润”的税金；通过预算赤字的方式，提供“被剥削者”公平的机会，同时又强迫可能为他们提供就业机会的企业，支付最低的工资、社会安全的摊派与失业保险；通过贸易障碍保护国内的产业，同时又提供低利贷款或援助给发展中国家，以便赢得它们的“友谊”；通过价格津贴政策以补助小麦、糖、黄豆、牛奶与其他农产品的生产，以“维系美国农民的独立与竞争力”，同时又将剩余的作物以免费或低于成本的价格卖给外国以及其他无数类似现象。

我对这套说法的反应，难以用文字表达，所以我仅提出一个忠告：“不要让他们愚弄你！”如果你每个月都可以让支票账户保持平衡，并了解不能永远以债养债，则你对经济学的理解就已经远远超过了大多数政府决策者。他们和他们矛盾的计划与法律，每年都要耗费美国生产者无数的所得（我所谓的生产者，并不是仅指产业界，而是指每一位有收入的人），这一切仅是毫无意义的拼图游戏。然而，如果你具备正确的知识，那么你就可以利用这些碎片套入你自己的拼图；你还可以将政府的非理性行为转变为银行账户内的钞票。

身为一位交易者、投机者或投资者，你的赚钱方式是基于预期中的价格变化而买卖交易工具。若希望把这份工作做好，你需要掌握一些基本认识：人们为何要交易、何谓市场、谁参与其中、价格如何决定、价格为何会发生变化、什么因素会造成价格的变化、价格何时发生变化……另外，由于政府对市场的干预，较其他任何因素都会造成更大的价格波动，因此你必须了解政府的政策如何影响市场。犹如一位新闻记者的报道一样，你必须提出并回答下列问题：谁(who)？什么(what)？何时(when)？哪里(where)？为什么(why)？如何(how)？从一般层次上回答这些问题，就属于经济学的领域。从具体的市场角度来回答它们，则属于行情预测的领域。经济学提供行情预测的基本观念。

掌握正确的经济学基本原理，你就可以开发出合理的市场预测方法，从无数的资料中筛选信息，摒弃那些无谓的垃圾。你可以由一个简单而正确的概念开始，观察市场的资料，并推演出合理而精确的结论。你可以听取分析师与“专家”的意见，并试探他们的结论是否具备根本不变的有效性，判断其中的矛盾与错误。总之，你可以成功地与那些“博学之士”相互竞争。

知识的多寡并不重要，重点在于知识的素质与有效性。我认识一个人，并亲自观察他正确地回答每一个关于交易的问题，他却是一位失败的交易员。他花费无数时间开发出巧妙而错误的市场预测方法。我非常佩服他的智力，在交易中，他却遭逢无法克服的问题——他无法辨识主宰市场行为的基本原则。

本章的目的是提出并界定经济学上的基本原理与术语，稍后我将说明如何运用它们来预测经济循环并用这些知识在市场中获利。犹如拼图游戏说明书中的图形一样，这些原理将指引你如何拼接市场预测的拼图。

鲁宾逊的经济学

我认为节俭是最重要的美德，而政府负债是最危险的行为；我们必须在节俭与自由(liberty)和浪费与奴役之间做出选择。如果我们可以防止政府假借照顾之名浪费人民的血汗钱，他们将会很快乐。

——杰斐逊（Thomas Jefferson）

在上述陈述中，“节俭”具备两种不太相同的意义。当杰斐逊说，“节俭是最重要的美德”时，他是指以谨慎而节约的态度管理公共收益。当他说“我们必须在节俭与自由和浪费与奴役之间做选择”时，他是指政府的主要功能应该是什么——应该扩张它的“荷包”提供公共服务或应该保护人民的生命、自由与财产。

杰斐逊较历史上任何政治家都更了解，政府的“浪费”只能由“人民的血汗钱”清偿。他知道，政府“假借照顾之名”不断增加预算，并不断扩充服务，这必然需要牺牲私人的财产与个人的自由。

不幸地，在过去两个世纪以来，这个国家的人民通过政治领袖的推举，已经选择了浪费优于自由。所以，我们现在每工作三天，便需要把一天的收入交由政府花费，即使如此仍然不够。如果目前每年超过1000亿美元的赤字持续发展下去，我们的子孙将继承一笔无法负荷的财务重担。如果杰斐逊地下有灵，恐怕将寝食难安。

我们之所以陷入目前的困境，是因为我们采纳错误的观念，不仅是错误的经济观念而已，也包括错误的哲学观念。美国人民被诱导并认为，世界上并无所谓的绝对正确与错误——一切都仅是相对因素之间的平衡；生命是一种非常复杂的过程，所以应该把经济政策交由“专家”处理。

本书并不是一本哲学性的著述，但没有任何事物比“生与死”更真实——所谓“生”是指经济上的生存。我不认为每一件事都很单纯，但我认为大多数事物都没有表面上那样复杂。我无法列举每一种错误的经济观念并反驳它，但我可以提供基本的定义与原理，我知道它们是正确而合理的观念。它们或许无法以传统的智慧证实，但我银行账户内的钞票却可以确认它们的有效性。所以，让我们从头开始，并探讨何谓经济学。

经济学是一门研究人类某些行为的学问。根据经济学家米赛斯（Ludwig von Mises）的定义，“它是一种科学，研究如何运用手段达成既定的目的 ^[3] ……它并不是讨论有形的事物；它的对象是人类，他们的意义与行为。” ^[4] 换言之，经济学是研究人类为了达成目标而运用的工具、方法与行为。该定义是经济分析与市场预测的第一原则，只有了解它之后才可以将其他原则综合为一贯的系统，并加以运用。

大多数经济学教科书对经济学的定义可能是：研究“生产和分配，以及如何运用所得、财富与商品”的一门学问。 ^[5] 虽然这是经济学的研究范围，却不是真正的定义。例如，它指出所得与商品已经存在，而且有异于财富。它假定情况已经发展到某种程度，而分配是一种主要的考虑因素。总之，它假定人类生存于一个高度复杂化的社会，事实上，这种高度的复杂化是基本经济原理发展的结果，但这些原理最初适用于个人，即使是单独生存在荒岛上也是如此。

以丹尼尔·笛福笔下的鲁宾逊（Robinson Grusoe）为例。他的活动明确显示个人经济行为的基本层面，这也是市场经济的构成基础。漂流至一个只有食人族的荒岛上，鲁宾逊首先设计一种方法，以取得较目前所需更多的食物，并将它们储存起来，这样他才可以设法取得其他必需品。他利用所节省的时间建造住所，布置设备以防御土著人的攻击，并制造衣物。然后，通过辛勤的工作、独特的创意以及时间的管理，他简化取得必需品的程序，并在时间允许的范围内，制造其他奢侈品。

在提高生活水平的过程中，关键在于：评估(evaluation)、生产(production)、储蓄(saving)、投资(investment)与创新发明(innovation)。他评估当时可以掌握的目标与方法，根据他的需要做出最适当的选择。对于他追求的每一种事物，其价值(value)是根据许多因素判断的：对需要之迫切性的感觉、追求它需要具备的方法以及需要花费的机会成本。他生产生存所需的必需品，并加以储蓄，所以他可以集中投入精力生产需要或想要的产品。每一事物的价格，是他评估自身需求而愿花费的精力与时间。他的活动是一种交易(exchange)的行为，从事某项活动而放弃另一项活动，机会成本之间的差异便是他的利润(profit)。如果判断错误，他将遭受损失(loss)。他安排与管理每一步骤的时间，并根据短期、中期与长期的考虑来选择。通过技术的创新发明，生活必需品的成本（以所需支付的时间与精力表示）将降低，他就能投入更多的时间与精力追求“奢侈品”。

在解释鲁宾逊的活动时，我所特别强调的概念，即它们与市场经济之间在行为和结果上存在的对应关系。事实上，市场经济只不过是这个相同的概念表现在社会层次上而已。在理性的个人基础上，评估、生产、储蓄、投资与创新发明都是人类生存和成长的必要条件。

在适当的考虑下，经济学的研究对象是人类维持生存可运用的方法，但因为人类是群居的动物，所以人与人之间的关系也是经济学的重要领域。然而，经济学的根本重心仍在于个人，因为社会只不过是个人的集合。

何谓市场

就群体而言，维持生存可以运用的基本方法也完全与个人相同。唯一的差异仅在于生产与交易(exchange)活动的复杂程度。就个人而言，交易是从事某项活动而放弃另一项活动，交易的代价以其个人的时间与精力表示。

在自由的社会中，个人能够以自己的产品（财产）交换（交易）他人的产品与服务，并通过分工（division of labor）、专业化(specialization)以及他人的创新发明而得到利益。所以，市场经济使生存变得较为简单，但运用的方法则较个人复杂。就可供运用的资源与选择而言，市场经济活动较复杂；但就个人的生存与成长而言，市场经济活动较简单。如果鲁宾逊担任荒岛上的清洁工作，他就无法维持生存；但在纽约市，很多人可以靠着清洗摩天大楼的玻璃窗而过着不错的生活。

类似鲁宾逊这样的个人，如果被迫生存在群体中，将基于自身的利益而试图自愿交换产品。他们会评估交换品的价值，根根自己的能力讨价还价，并选择最需要或最想要的对象。在一笔交易中，每一方都会以价值较低的物品交换价值较高的物品。交易涉及个人的判断，每个人都会评估交换品的价值。评估价值的程序必然具有主观的成分，换言之，这取决于个人的特定偏好、判断、价值观与目标。

由于价值具有主观的性质——人们对于价值的判断不同——这使人们具有交易的欲望与动机，而交易的双方也可以同时获利。 ^[6] 玉米生产过剩而肉类不足的农夫，他对玉米的价值判断将低于牧人，后者需要玉米来饲养牛——于是交易的机会便出现了。当交换剩余品（exchanging their surpluses）的活动涉及越来越多的人时，交易将变得相当复杂。许多个人之间的互动，社会将通过自由的结合而提供生产与交易的场所，这便是市场。

当人们根据供需原理而自愿交换时，便是以市场作为交易的场所。这个定义同时适用于路边小摊与纽约证券交易所。虽然交易的系统可以简单或复杂，但都适用相同的市场定义：市场是由一群从事交易的个人构成——他们基于自身的利益而试图交换财产。

货币的功能

唯有市场成员具备高度的生产力，并对生命具有长期的控制能力时，货币才有其必要性。就最基本的形式来说，货币只是一种人们普遍需要的商品，因为它被公认为交换的媒介。它就如同腌鱼一样是商品，但它具有耐久性，具有公认的价值，容易分割，而且携带方便。货币可以简化交换的程序，人们无须采用“以物易物”的交换方式。它使经济价值可以计算，人们可以将主观的经济价值转换为数据的形式。它提供一种计量的方法，使人们能以货币的形式储存未消费(unconsumed)的生产。接受美元、黄金或任何公认的交换媒介，人们可以相信它未来——不论是数分钟、数天还是数年之后——的购买力。所以，货币仅是一种具备“交换媒介”与“储存价值”的产品，它就如同任何其他产品与服务一样，必须受制于供需的原理。

信用(credit)是一种较复杂的货币形式。信用是市场创造的货币，它让原本未被利用的储蓄得以发挥功能。在信用发展的早期阶段，当时是以黄金或白银为货币，金属本身可以借贷（通常是作为抵押品），而清偿借贷需要附加利息。于是，货币出现一种新的形式——纸钞。

贷款者发现，承诺支付持有者特定数量黄金或白银的纸钞，较适合作为交换的媒介。基于发行者的健全信誉，纸钞一旦被普遍接受以后，发行数量总是会超过实质货币的存款，于是产生以信用为基础的信用媒介（fiduciary media）。 ^[7]

发行者只要谨慎维系它的清偿能力，并让存款者相信其信誉健全，它创造的替代货币（纸钞）数量便可以超过实质货币的存款。 ^[8] 依此方式，财富可以加速增长，速度将远超过实质货币借贷可能的范围——一切都取决于贷款者如何判断借款者未来的生产与交易能力。

如果政府完全不介入，信用纸币（fiduciary note）的增长主要取决于市场因素。 ^[9] 换言之，发行银行最后必须有能力回赎所有在外流通的黄金或白银纸币，所以贵金属的存量是信用扩张限度的一个客观标准。犹如任何行业一样，某些银行会欣欣向荣，某些银行会倒闭；某些存款者可以赚取利息，某些存款者会损失一切。然而，就整体而言，将信用扩张至实际的储蓄数量之上，确实可以大幅提升财富的增长速度。

当今，不可兑换的货币（fiat money）——政府宣布为法币（legal tender）的纸币——是一种普遍被接受的交换媒介。不可兑换的货币与信用纸币（fiduciary note）相当类似，都仅是一种交换的媒介，货币本身并无任何用途，前者却没有客观的价值（黄金或白银）作为后盾。在不可兑换的货币体系内，货币与信用的供给数量并非直接取决于市场因素，而是由政府决定的。货币发行数量已经不再有客观的限度，一切都取决于政府官员的主观判断。

银行体系不再以贵金属为准备，改用随时可以支付的政府纸币 ^[10] ，后者由具备课税与印制钞票权力的政府发行。 ^[11] 政府可以控制信用的宽松程度，采用的方法是规定银行贷款与买卖政府货币市场交易工具的准备金比率，并直接或间接操纵利率水平。这大致上可以决定企业界与消费者的借款能力，后者又将决定货币供给的增长率。

虽然政府可以控制货币与信用的供给，货币的购买力与信用成本却仍然受制于市场原理。货币与信用也仍然受制于市场的供需原理，供给面却受到操纵。然而，健全的企业扩张仍然以储蓄为基础，以谨慎的态度扩张信用。

经过适当的管理，信用可以使财富加速增长，因为它能以最有效的方式运用储蓄与潜在的产能。储蓄的货币是一种对未消费(unconsumed)物品的求偿权。储蓄者决定放弃目前的消费，选择未来的消费（投资）。通过信用的发明，他们可以有所选择，或是自行持有货币，或是将货币存于金融机构，并让他人借用他们的储蓄消费或投资，并因此在未来取得更高的购买力（这是指利息而言的）。借款者利用借款购买未经消费的物品，并消费或投资，但他们都必须创造足够的新财富以清偿借款与利息。贷款机构在贷款时，将创造新的货币，但如果借款者不能以创造的新财富偿还这些货币时，实际的储蓄将被消费。

何谓财富

财富(wealth)是累积而来可供消费的产品与服务。唯有一种方式可以创造财富：生产多于消费，这需要仰赖科技(technology)的进步。科技是一种应用科学，而科学代表知识。人们取得知识而应用它，以提升生产力。从许多方面来说，我们的生活太过忙碌而遗忘了科技的贡献。我们将许多创新发明所带来的市场效率视为理所当然，例如，专业生产、分工合作与机械化程序。这些都是创新发现(discoveries)，使人们的构想得以付诸实现。在市场经济中，每个人都可以受惠于创新者的发现。科技创新带来的效率可以延伸至整个市场，使每个人都能以更少的时间制造更多的产品与服务。当每个人的生产力都提高时，根据供给与需求的原理，每个人的消费都可以提升。

不论产品与服务变得多么复杂，也不论整个程序涉及多少人，鲁宾逊在荒岛上适用的原理仍然有效。为了生存，他必须评估自己需要或想要什么以提高生活的品质，并生产以供交换。他支付的价格是取得交换品必须做的牺牲。为了累积财富，他必须储蓄，并投资当前的时间与产品以换取未来的消费。分工合作需要创新发明，这可以提高生产力。

经济学与人性

经营事业犹如逆水而上。他毫无选择，不进则退。

——刘易斯E.皮尔逊（Lewis E.Pierson）

自由市场经济是人类创造的制度，它奠基于一种观念，人类具有独立而理性的思考能力，他们能够维系自身的生存。它虽然是人类创造的制度，却是自然产生的，它是个人在社会结构内理性行为的自然结果。政府并未创造市场，它们以强行的干预破坏市场。如果政府让它的子民自由发展，市场将自动产生，它们犹如有自己的生命。

我们可以看一些计划经济下的情况，虽然生产与交易受到严格的控制，“黑市”却相当猖獗，而且主管当局大多默许这种现象，甚至鼓励。例如，最近有一个电视节目报道某个国家的情况，解释某地方政府在一个小城选择一块几英亩 ^[12] 大的土地，划分为许多小块（每块的面积甚至小于许多美国家庭的后院），将它们分配给人们，他们可以种植蔬菜供自己消费。不久，使用这些土地的权利便在政府默许的黑市中交易，价格远超过波兰一般家庭的年收入。何以如此？因为新鲜的蔬菜水果当时（我想目前还是如此）几乎不存在于公开市场，仅在黑市中高价交易。一个家庭如果可以取得几块土地，并将收成的作物在黑市上卖出，可以增加数倍的收入。

如果希望预测未来的经济政策，你必须了解政府可以运用的政策武器以及主要当权者的个性与意图。就美国来说，最根本的政策武器有：税制、融通预算赤字的方法与水平、美联储对货币与信用的控制以及限制生产与贸易的特殊法规。应该观察的关键人物有：总统、美联储主席、财政部长以及国会的重要人物。首先必须了解这些人物能够做什么，然后再根据他们个人的观点，推测他们可能做什么，这样你便可以调整自己的头寸以配合政府未来的政策。

相对于预测新政策来说，分析其影响较为简单。犹如亚当·斯密在《国富论》（The Wealth of Nations）所说：

富裕的国家可以让人民轻易取得必需品与生活上的便利……谈论国家的财富，便是谈论其人民的富足。所以，任何政策如果会造成物价上涨，将减少大众的富足程度与国家的财富，也因而减少人民的必需品与幸福。

政府干预对经济所造成的影响，将受制于市场原理。一个简单的原理是：价格控制会造成供给缺乏，价格补助会造成供给过剩。例如，里根（Ronald Reagan）于1980年当选总统时（他在1981年1月份上任），国内的石油产业在政府的支持下一片繁荣，进口石油课征偏高的关税，OPEC操纵市场而造成人为的短缺，以及卡特政府运用复杂的价格控制与退税制度来限制“旧有油井产油”的价格，但放任新油井产油的价格。这引发疯狂的钻井热潮——人们普遍参与钻井的投机活动。

里根当选后，宣布石油产业将自由化。在此之后不久，一位从事股票经纪业务的朋友打电话给我，建议我买进汤姆·布朗公司的股票，这是一只柜台交易市场的石油股票，它在前一段期间由每股2美元上涨至68美元。我告诉他，“吉米，石油股的行情已经结束了，我可能会卖空这只股票。”他要求我不要这样做，因为汤姆·布朗是他的好朋友，我听从他的意思，但我卖空了许多其他石油股。

我告诉吉米，中东的石油卡特尔（Cartel）很快便会在竞争的压力下瓦解，里根的自由化政策绝对会扼杀国内的石油产业，因为自由竞争会导致价格下跌。于是，他减缓买进石油股，但基于税金上的考虑，他仍然持有石油股的头寸希望拖至1981年。然而，在1981年1月份，他的石油头寸已经下跌25%。S＆P 500指数在1980年11月出现顶部，因为指数内石油类股的权数很大。汤姆·布朗公司的股票最后又跌回2美元附近。不用多说，我大有收获，而我根据的仅是简单的原理。

现在，让我运用相同的原理推测未来。最近，法定最低工资向上调整，这将造成速食店与零售商店的获利能力降低，并迫使某些店面歇业或裁减员工。自动化设备将趋于更为普遍，因为劳工成本的提高使它更具有使用价值。年轻人与无特殊技术的劳工将出现更严重的失业，而政府的失业福利支出也将增加。政府“假借照顾之名”的行为又将增添国家的困境。政府的干预无法回避供需的原理，它仅会胡乱更改天平两边的砝码。

容我再次强调，经济学之所以重要，是因为它说明人类在达到目标时所运用的工具、方法与活动。经济学的重心，首先必须放在个人的行为，其次才是在社会结构内研究个人的活动。适用于个人的原理也适用于任何团体或整个社会。正确的经济学原理，必须假设人类是独立思考的个体，并追求自身的福利。任何其他见解都会造成矛盾——根据这些见解进行的活动，必然造成错误的判断与失败的结果。犹如鲁宾逊一样，每个人都必须了解评估、生产、储蓄、投资与创新发明等概念，这样才能维系人类的生存与富足。对交易者、投机者与投资者来说，市场预测绝对必须仰赖周详而正确的经济学知识獉獉獉獉，尤其是如何评估政府干预行为对价格走势的影响。

生产创造富足

如果善于把握，机会将是无限的；如果忽略它们，机会将消失。生活中充满许多机会。财富并不是在于赚钱，而是使人们能够赚钱。成功是来自于生产而不是破坏。

——约翰·威克（John Wicker）

假定你为某人工作，整天仅是坐着喝咖啡，看漫画，摆弄公司文具——就这样混日子。你认为你可以混多久？不会太久，我保证。你的老板应该会开除你，因为你对公司没有任何贡献——因为你没有任何生产。

为了生存与富足，人类必须生产，这是无法逃避的事实。生产是将天然资源或人造要素重新排列与组合，并创造具有特定用途的新物品。我所谓的“创造……新物品”，并不是指“无中生有”。既有的鱼类，渔夫把它们转变为食物，通过其行为与创新而生产食物；既有的钢、铜、铝、塑胶……汽车制造者把它们转变为汽车；制片家结合导演、演员、编剧与技术人员，制成影片以供娱乐、广告或教育之用；医生试图恢复病人的健康；股票交易员提供价格与交易，这些都是生产的行为。

生产的行为可以简单或复杂——由采集食物、制造塑胶品乃至石油精制品。产品可以是生理必需品或抽象概念——食物或诗歌——但每一种生产行为都是根据预定的用途或目标而创造出新的物品。某些有影响的民间组织，谴责过度生产。它们认为，人类由于“过度生产”(overproduction)而越来越远离“自然的境界”并谈论某些偏远地区的人们仍然采集食物而过着“自然就是美”的生活。例如，“地球之友”（Friends of the Earth）的组织宣言中写道，“唯一的理想科技便是没有科技”，并进一步宣称，经济发展是“少数精英分子对自然(natural)世界所课征没有对应选举权的税金。”（我怀疑何谓人为的(artificial)世界）另一些人则渴望着童话中的“伊甸乐园”（Garden of Eden），将它视为人类的乌托邦，并认为生产性工作是人类追求知识得到的惩罚。

完全仰赖变幻莫测的大地之母，每天忙着打猎与收集食物，你是否希望过着这种一成不变而永无止境的生活呢？你是否真正愿意生活在“乐园”之中，那里不需要思想，而“生产”也不具有任何重要性？如果你的生存必需品与所有的决策都已经被预先决定——任何选择都没有必要，也不可能——你的快乐将来自何处？不论这类“乐园”究竟如何，它绝对不是一种合乎“人性”的生存场所，我也绝不希望涉足其中。我实在不了解为何人们认为河狸所筑的挡水坝是自然的景观，而纽约的摩天大楼便不是——两者都是动物根据天性创造的建筑。

根据艾恩·兰德的说法，生产的基础是“将理性运用于生存问题。” ^[13] 人类的生存必须仰赖心智的运用；辨识他们的需要与欲望，根据认定价值的相对重要性排列先后顺序，寻找达到目标的方法，采取生产的活动。人类与其他动物的不同之处是他们根据自然法则重新构造自然，并创造生存的环境。他们从艰难的自然环境中自我提升，使稀有的必需品变为富足，延长生命，开创崭新领域的挑战与机会。然而，他们之所以能够创造这些成就，仅因为他们可以自由地生产。

我非常谨慎地提出生产的定义，它泛指具备既定目标的所有活动。有一种相当普遍的经济观点认为，唯有创造有形物品的活动才属于生产。许多经济学家将产业划分为生产部门与服务部门，似乎服务业并不具备生产性。某些人悲叹自动化与机械化生产程序日益普及，迫使劳工转向服务部门。因此，造成有技术的高级劳工不断减少。他们认为，服务业仅是扮演重新分配的功能，不是创造真正的财富。这是非常短视而错误的见解，它们来自对经济价值与财富观念的误解。

可以满足需求的任何东西都具有经济价值，依此认定，商品与服务都有经济价值。此处所谓的“需求”泛指人类需要与想要的任何东西，我认为仅有一个人可以决定何谓需求——个人。如果相当数量的个人想要某种东西，并愿意支付对应的经济价值作为交换，它便具有市场价值。

企业的目标是判断或创造市场价值，并在满足消费者欲望的过程中获取利润。在追求这个目标时，企业家运用机械化、自动化和其他创新的程序制造更多的产品与服务，使更多的人可以享有更低廉的价格。因科技创新而暂时遭到解雇的劳工，可以转向服务业，或留在制造机械化与自动化等高资本投入的产业。不论他们是留在制造业还是前往服务业，都是新的财富资源。机械化过程中储蓄的人力、物力与时间，可以投资于新产品与服务，于是国家的净财富便可以增加。你可以称此为人类生活的自然提升。崭新的生产程序淘汰旧有的方法，迫使社会上各个层次的人们提升知识与技术，以便在市场上竞争。

虽然也有一些态度强硬的人们，尤其是有组织的劳工团体，宁可选择停滞不愿成长，但那些拥抱变动、不断提升知识的人可以成长——包括经济与个人的成长。持续的思考、学习与生产，这是获取自尊与自我价值的基本必要条件。如果这一事实可以被更广泛地了解与运用，就可以促进一个更健康、更快乐与更具生产力的文化。

服务业不具备生产价值，这种观念完全没有根据。除了衣、食、住、行等民生商品以外，人们还有许多可供消费的空间——财富的运用。如果他们挑选一家高级餐厅进餐，这是在消耗财富，但他们的消费可以用来支付餐厅的装潢与设备、房东的房租、侍者的薪水……总之，他们的消费可以支持其他无数人的生产活动。

经济学家经常将人划分为“生产者”与“消费者”，似乎两者是不同的群体，甚至相互对立。这种划分在经济分析上当然有其价值，但每一位生产者也都是消费者，每一位消费者也都是生产者（除非你是靠祖产或政府的救济过活）。在汽车装配厂服务的工人，将各种零件组装成汽车。他虽然仅从事组装的工作，但仍是生产行为。餐厅侍者也是如此，他提供服务与气氛，并因此获得报酬。生产者交易产品以支付劳工的工资，后者又交易他们的工资换取其他产品与服务。对于每个人来说，都同时扮演生产者与消费者的角色，这是由生产与交易活动构成的链环。在自由市场经济中，生产与交易是达到个人目标的唯一合理途径。

生产创造潜在的财富。财富是由未经消费的物品累积而成的，不论这些物品是产品还是服务都是如此——只要它们在市场上被认为是有价值的。在这种观点下，餐厅侍者未经使用的服务也是一种财富。目前，我们通常都以金钱为单位衡量财富，这并没有改变财富的基本性质。金钱的累积相当于累积请求权，可以在市场上换取产品与服务，但金钱的购买力可能会随着时间的流逝而变化。

在市场中，成功是以财富的累积能力来衡量的，财富来自于创造或预测其产品与服务的需求情况，使价格不仅可以维持当前的消费，还可以累积而促使经济增长。在这个程序中，首先是生产，其次才是储蓄。

储蓄、投资、信用与财富

储蓄即是投资。

——亨利·黑兹利特（Henry Hazzlit）

生产是生存的必要条件，储蓄则是经济增长的必要条件。为了累积财富，首先便是生产的数量必须超过立即的消费。其次则有两种可能的选择：将剩余品储存起来以供未来的消费，这被称为单纯的储蓄（plain saving）；或者，被储存的产品可以用来提升未来的生产力，或用来维持某些较费时间的生产活动，这被称为资本储蓄或资本累积（capital saving or capital accumulation）。

在单纯的储蓄中，产品暂时被储存，但迟早会被消费而不复存在。在资本储蓄中，产品累积的目的是提高生产力或创造全新的产品。资本储蓄可以改善人类的物质生活条件，使其有充裕的能力提高生活水平，不仅可以增加知识与生产，而且还可以享受休闲娱乐。资本储蓄是对未来的投资，就此观点而言，储蓄就是投资。

储蓄是一种选择的行为，储蓄者需要比较：将产品留至未来消费的目前价值以及目前立即消费产品的价值。目前产品与未来产品之间的价值比率被称为基源利率（originary interest） ^[14] ——它是衡量目前消费与未来消费之间的利率。基源利率越高，资本储蓄率越低。反之，基源利率越低，资本累积率越高，财富的增长率也越高。

在金融市场中，基源利率将反映在资本财富的增长率或衰退率上， ^[15] 它直接关系着个人储蓄与信用供需的水平。资本累积与利率之间并没有直接的关系。市场利率代表信用的成本，基源利率仅是信用的一部分成本。然而，当人们决定在目前或未来消费时，基源利率是最根本的考虑因素。基源利率取决于个人的偏好与其他许多。下一章讨论货币政策对经济循环的影响时，就可以了解上述区分的理由。总之，储蓄取决于放弃目前消费以换取未来更高报酬的能力与欲望，它是为了换取明条件天的增长，选择今天不消费。

新科技是经济增长的动力，它来自于创新发明与知识、时间、精力以及储蓄资源的投资。科技是知识的应用，而发明则是创造的行为。所以，科技发明是创造新方法以应用知识的行为。第一位以渔网捕鱼的渔夫是发明者，渔网便是新科技。事实上，渔网是一种储蓄的形式——它是一种简化生产程序的资本财富。

第一位以网捕鱼的渔夫，必须储蓄以取得知识、时间、精力与物料制造渔网。一旦他创造了渔网，并掌握如何使用它之后，就可以简化生产程序。他不仅可以提供自己家庭所需的鱼肉，还可以将剩余的产量交换其他物品。由于生产程序的简化，鱼肉的稀少性也随之降低，他的邻居们可以专事于其他必需品的生产以交换鱼肉。这个例子从较原始的层次上显示，个人的储蓄、创新发明、投资与资本累积所带来的效率如何贡献给整个社会，并提升每个人的生产力。

在文明进步的每一阶段中，我们都会继承前人的知识，并加以改进。这也是促进增长的一种储蓄形式。我们继承独木舟而发明帆船，帆船变为蒸汽船，蒸汽船又变为柴油动力的超级油轮，所有情况都是如此。整个程序都是建立在前人的准备工作以及个人的创造力上。如果我们的祖先们完全消费他们的鱼网与独木舟而不愿投入时间来重置它们；如果我们的祖先没有将种植小麦与制造面粉的知识流传下来；如果人类犹如其他动物一样，仅是单纯的消费者，目前的文明便无法存在。唯有通过产品与知识的储蓄，投资与增长才有可能。

从社会发展的原始层次上观察，我们很容易了解储蓄是投资的基础。然而，在复杂的市场经济中，我们很难体会两者之间的关系。例如，当一家工厂借款投资较有效率的新设备时，我们很难从这种行为中察觉储蓄的功能。事实上，类似于凯恩斯之流的经济学家，说服（或至少提出理由）其他具有影响力的经济学家与政治家，生产与储蓄并不是经济增长的必要条件。

根据凯恩斯学派的理论，生产的驱动力量来自于总需求（aggregate demand），后者以可支配收入（disposable income）的货币单位衡量。该理论认为，让每个人持有一些额外的钞票，他们就会支出，这样便可以创造需求，并促使生产者增加产量（这当然必须假定生产者不会仅仅提高价格）。另一方面，储蓄会造成“消费不足”，降低总需求与GNP，并妨碍经济增长。根据这个观点，政府仅需要运用赤字预算增加支出，采取宽松的信用政策增加经济体系内的货币供给，并鼓励每个人尽量支出而不要储蓄，这样便可以保证经济的繁荣。对凯恩斯学派的经济学家来说，问题仅是如何谨慎地管理政府的支出与货币的供给。

我在前文中曾经提及，货币是一种交换的媒介与储存价值的工具，当某人储蓄金钱时，他就持有对未消费(unconsumed)产品或服务的请求权。单就这两种陈述的字面意义来说，储蓄似乎不具备生产力，事实上，储蓄与投资之间似乎没有直接的关系。你可能认为，储蓄将减少市场对产品的需求，减少产业界的获利，并因此导致经济活动的衰退。这是完全错误的推论。

储蓄基本上可以分为两类：一类是将钞票藏在床垫下的守财奴，另一类是普通的储蓄者，他们将金钱存在银行，或购买债券、黄金、股票以及其他储蓄工具。一般来说，将钞票藏在床垫下的守财奴并不多，这种行为将造成货币流通量（相对于其他商品）减少，形成物价下跌的压力，并提升货币的购买力。请注意，货币是一种商品，它就如同任何其他商品一样也受制于供需原理。当货币供给量减少时，它以其他产品表示的价值便提高。如果未考虑货币的购买力，财富将不能以货币的数量表示。

在19世纪末的几十年中，工业迅速扩张，美国的生活水平以罕见的速度提升。如果仅以货币数量衡量财富的话，则无法反映上述现象。在经济扩张最巅峰的20年内，以黄金与白银为基础的货币供给相当稳定，一般物价水平却下降50%。事实上，在整个18世纪与19世纪，除了政府在战争期间需要通过发行纸币筹措经费以外，物价水平都处于普遍下跌的趋势中。

目前，物价下跌的现象被视为奇观，因为我们已经习惯于政府采用的通货膨胀货币政策。然而，如果你将货币视为一种商品，上述现象便很容易理解。现在，企业界在拟定产品价格与估算收益时，都会考虑物价上涨的因素；同理，过去的企业经营都会预估物价下跌的影响。即使营业收入下降，企业的获利也可能增加，因为货币购买力的提高。过去之所以不同于现在，是因为货币与信用的供给是由市场因素而不是政府决定的。

许多现代经济学家在物价下跌与经济衰退之间画上等号，这是因为自20世纪20年代末期以来，物价普遍下跌仅发生在经济萧条或衰退期间。谨慎分析这些期间的情况，便可以发现政府干预的程度最为严重。以20世纪30年代为例，美联储减少1/3的货币供给，国会却同时通过法案维持20世纪20年代的物价水平。为了维持较高的价格，政府付款给农民们烧毁马铃薯，并犁去棉花作物（20世纪30年代，许多农民以驴子犁田，而驴子以顽固著称。在犁棉花时，驴子必须踏在作物之上前进，但据说驴子不肯这么做。当时某份报纸发表评论道，驴子对经济学的了解远胜过政府）。如果商家遵照政府拟定的偏高价格，便可以把获赠的“蓝鹰”（Blue Eagle）徽章挂在窗口。罗斯福总统在炉边闲谈（fireside chats）中，鼓励消费者在挂有“蓝鹰”徽章的商店购物，并抵制价格偏低的商店。劳工法案授权工会调升工资，并鼓励它们防止资方降低工资。于是，在经济普遍衰退而失业严重的情况下，实质工资却得以上升。基于某些缘故，政府官员似乎始终都不了解，物价的下跌是来自于货币供给的减少。结果，当然就导致了美国历史上最漫长的经济大萧条。

我们政府的支出与货币政策，总是摆荡在两个相互矛盾的行为之间，先是以宽松的信用政策驱动通货膨胀的繁荣，接着又以紧缩货币与信用的手段控制通货膨胀，于是又造成经济衰退。由于政府的赤字支出政策与联邦储备系统控制的货币供给，使得现代的美国人无法想象物价下跌的经济繁荣。如果你可以不担忧通货膨胀，把钱存在银行而其购买力又会随着时间的推移而增加，难道不是很美妙吗？你可曾想过，随着科技的进步与价格的竞争，再加上货币购买力的提升，高科技产品价格的下跌速度会有多快吗？重点在于：经济衰退并不是由物价下跌造成的，两者之间未必存在任何因果关系。

守财奴减少货币流通数量的行为，对物价与市场的影响非常有限。假定货币供给数量维持不变，物价将因货币流通数量的减少而向下调整。如果货币的供给数量相对于其他产品与服务而持续增加——犹如目前的情况——守财奴所藏货币的购买力将减少。如果守财奴1940年在床垫下藏100万美元，就美元的购买力而言，这笔资金现在仅值12万美元。所以，在储藏(hoarding)的行为中，守财奴仅会伤害自己。

许多理由支持政府应该控制货币与信用，其中最具影响力的论点是由凯恩斯提出来的主张，储蓄是一种不具生产力的行为——经济衰退是由“消费不足”造成的，这是针对储藏而言的。多年以来，储蓄都被视为储藏，但储藏实际上是一种相对罕见的行为，通常并不会对整个经济形成真正的伤害，最多是造成自己的损失而已。

一般来说，储蓄者并不是守财奴，他们会把钱存在银行与其他金融机构，或购买债券、股票等交易工具，并将储蓄提供给信用市场。这类储蓄者委托他人或机构保管他们的储蓄，并预期未来可以获得报酬。这种储蓄便是经济扩张的动力。另外，储蓄水平越高，信用成本越低，这是简单的供需原理。

鲁宾逊储蓄食物以便腾出时间建造住所，也是运用相同的原理。在市场经济中，这个原理仅发生在较抽象的层次上，而信用交易程序的步调也会稍快一些。

信用交易是一种协定，贷款者将产品或未经消费之产品的请求权（货币）借予他人或团体，在一段时间之后取得清偿，通常还会附加利息。这类交易是奠基于贷款者相信借款者能够以未来的生产来清偿。如果借款者清偿借款的话，他虽然消费借来的请求权（资金），但他创造的新财富具有更高价值的请求权（本金加利息）。对贷款者来说，清偿价值大于借出价值之间的差额，便代表它未立即消费的报酬。

如果借款者未履行清偿的义务，那么他在运用产品的请求权时，至少已经消耗部分商品，而创造的新财富又不足重置原来的请求权。债权人可以取回债务人持有的剩余价值。借出与取回之间的市场价值差额便是损失——被消费的财富——它先前代表的市场产品已经不复存在。

信用交易既不是礼物也不是援助，它是市场上的交易。借款者（不论个人或团体）培养信用的方式，是稳定地从事生产，并根据交易协定（合约）履行清偿义务。借取的资金可以用于消费或投资，但他必须承诺清偿所借资金或物品。贷款者选择贷款而不是立即消费或自行投资，是因为他相信借款者的清偿能力。

信用交易建立在债权人与债务人之间对时间偏好上的(timepreference)差异。 ^[16] 债权人（更明确地说，储蓄的存款人）决定延后自身的消费或投资，债务人则决定提前消费或投资，并以未来的生产清偿。

在复杂的市场经济中，大多数经济交易都会涉及某种形式的信用。零售店从批发商那里进货，通常在30天及以上的时间才会付款。汽车经销商可以借取资金购买存货，这是因为它们可以高价转售。企业可以发行债券融通事业的扩张，投机者可以融资买进股票。然而，不论信用的形式如何，都代表对未经消费产品的请求权，交易的一方提供信用，另一方则承诺清偿。贷款者延后消费的行为，借款者则以未来的消费换取目前的消费。

我先前曾经谈及，银行在从事贷款业务时，并没有借出实际的储蓄，而只是创造新的货币。虽然如此，但实际的储蓄（以资本的形式）确实必须承担风险。乐观地看，借款者将创造足够的新财富，使清偿贷款后仍有获利或持平。消极地看，如果借款者未履行清偿的义务，既有产品（储蓄）将被消费或变为无用。当企业借取资金投资新的机械设备时，会造成双重影响：借款者承诺储蓄一部分未来的利润，贷款者必须以实际的储蓄承担风险。从这个角度思考，不论政府的财政与货币政策如何，信用与储蓄之间都有直接的关联。

当你借取资金时，实际上是借取某人对未消费物品的请求权。如果你认为我过于强调这种观念，我要提出辩解，因为实在太多的人不了解储蓄、信用、投资与财富之间的关系了。储蓄是信用扩张的基础，信用是加速资本财富投资的燃料，资本财富的累积则可以加速经济财富的增长率。然而，不论任何时候，当贷款被“一笔勾销”时，迟早某个人必须以某种方式完全承担储蓄的损失。换言之，物品被消费而没有重置。

社会上普遍存在一种非常危险的错误观念，因为政府与银行体系似乎能够以“无中生有”的方式创造货币，一旦发生坏账时，它们也应该可以“一笔勾销”而不用承担实质产品与服务的损失。公债尤其被看成是一种几近于无限的资源，唯一的限制就是大众的信心。然而，犹如“永远不沉”的“泰坦尼克号”（Titanic）一样，政府在特殊利益集团的要求下任意挥霍，在正常的信用标准下，公债早就应该被宣布破产了。

有关政府的借款以及政府担保的纸币与贷款，其中并没有什么神秘之处。当政府发行债券或国库券时，这是购买者延迟消费而让政府消费，但政府承诺未来予以清偿。然而，这与商业性借款不同，政府的清偿能力并不是来自于未来的生产能力，而是来自于未来的课税能力。换言之，政府借款的清偿来源是我们与后代子孙未来的实质所得——美国人民的生产力。

政府的所得——不论来自于课税、借款还是以通货膨胀的方式增加货币供给——本质上都必须由全国的产能（productive capability）承担。这是一种强制性的财富重分配，并更改常态市场要素的均衡位置。大多数政府活动在本质上都是以消费为导向而没有任何生产。 ^[17]

政府的借款与贷款虽然经过“担保”，但并没有太大的意义，因为担保完全仰赖课税或印制钞票的能力。如果政府选择以印制钞票的方式清偿债务，通货膨胀则会导致美元贬值，这是另一种形式的税金（但会造成极端荒谬的影响）。你不能“无中生有”，但你可以“从有变无”。政府以预算赤字融通支出，这些债务迟早都必须全额清偿，但经济扩张所仰赖的宽松信用也将随之消失。整个经济不论以较高的税金、通货膨胀、普遍的经济下降（经济衰退或萧条）或者这三种方式的结合，我们支付的代价都完全相同——财富已经被消费了。

小结：仅次于免费的早餐

美国是一个始终令我都觉得惊奇的国度。我的办公室里有一部价值1600美元的传真机，我几乎每周都会发现它的令人不可思议之处。不知如何地，纸张上的影像可以转变为电波，然后随着电话线穿越数英里的距离，并在另一部机器上转为一模一样的影像。

我对电子晶片、数据机等新奇的科技产品可以说全然无知，但我仅花费1600美元的代价便可以享有如此神奇的机器，这个产品是通过创造性思维花费无数的时间与资金研究、开发与营销而来的。

以日常生活的例子来说，我的早餐可能是两个蛋，再加上吐司与果汁，如果我自己准备，成本不会超过一美元。如果我必须自己生产相同的一份早餐，种植小麦、磨成面粉、种植果树、饲养母鸡……这份早餐的代价恐怕就难以想象。这真是太神奇了——仅次于免费的早餐。

这虽然神奇，却不是意外或奇迹，这是一群人在市场上自由交易的结果。如果没有政府的干预，新科技发明、消费者的偏好发生改变或信用情况发生变化时，市场将调整而发生自然的小幅景气循环，但生产与繁荣仍会保持永远向上的趋势。然而，我们始终不能避开政府的干预。所以，我们会经历上下巨幅波动的经济循环。每个人都喜爱向上的发展，却很少人知道如何在经济衰退时保护自己。

犹如企业家一样，经济发生衰退或萧条时，避开财务灾难的唯一方法是正确地预测行情的转折点，并依此调整自己的立场。这是指在市场的底部扩张信用而做多，在市场顶部则由多转空。这样做需要具备本章所讨论的经济学原理以及先前数章阐述的准则。

在本章中，我提出一些经济学的基本概念，这是了解政府干预政策如何影响市场的必要知识。在接下来的两章中，我将解释政府如何通过预算赤字与联邦储备系统，以财政与货币政策进行干预，并论述政府干预为何是经济长期趋势的主要决定因素。本章与接下来两章的主要目标是教导你如何运用基本的经济学原理以防止这些干预给你带来的损失，并在这个过程中获利。

[1] “泡沫”是一种有技巧而不健全的资金筹措方法，以“无中生有”为目标。典型的例子有连锁信、金字塔式的策略以及政府以预算赤字融通支出。

[2] 现代奥国经济学派是由米赛斯（1881—1973）创立，他在1934年由日内瓦逃至维也纳，因为他担心奥地利可能受到纳粹控制。1940年，他移民至美国。诺贝尔奖得主哈耶克便是他的众多学生之一，他对现代经济思想有着不凡的贡献。现代奥国经济学派主张完全自由放任的资本主义（laissezfaire capitalism）。

[3] Ludwig von Mises,Human Action（Third revised esition,Yale University Press,1963）p.10。如果各位对“现代奥国经济学派”的思想有兴趣，我建议一本很好的书：Thomas C.Taylor所著的An Introduction of Austrian Economics(Auburn,Alabama:Ludwig von Mises Institute 1980)。如果需要更进一步的资料，请联络：The Ludwlg von Mises Insitute of Austrian Economics Inc,Auburn University,Auburn,Alabama 36849。

[4] Human Action,P.92.

[5] The Random House Dictionary of the English Language,College Edition,1969.

[6] 价值具有主观的性质，由于人们对价值的判断不同，才能够产生交易。这种观念看起来似乎很简单，但实际上是由米赛斯正式提出的。在古典经济学的理论中（亚当·斯密与其他人），交易的物品必须有相同的价值。

[7] 以信用为基础的交换媒介，是纸钞超过实质货币存款的部分，它是人为创造的货币。

[8] 以“金本位制”来说，实质货币为黄金，以黄金为准备发行的纸钞，在理论上，但实际上并非如此，数量应该等于黄金存量，否则就会造成通货膨胀。——译者注

[9] 然而，根据我的了解，历史上从来没有真正自由化的银行市场。

[10] 你的支票账户便是一种可以随时动用的存款，换言之，你随时可以到银行提领实际的钞票。我们的通货包括联邦储备银行发行的纸币。你不妨把纸币视为有抵押的借条（IOU），然而，我们的纸币却没有任何抵押。所以，纽约联邦储备银行负责外汇业务的前副主席John Exter称它们为“我什么也没欠你”（IOU Nothing）！

[11] 下一章将详细讨论联邦储备系统的运作方式，并说明货币的创造过程。

[12] 1英亩=4086.856平方米。

[13] Ayn Rand,“Capitalism:The Unknown Ideal”，What is Capitalism？（Signet,First Printing），P.17.

[14] 有关基源利率的完整讨论，请参考《Human Action》，pp.524-537。

[15] 资本财富可以用于未来的生产，或在追求更长期而更有利润的目标时，用以维持生存。两者都是储蓄的形式。

[16] 在解释信用交易发生的原因时，时间偏好的概念是现代奥国经济学派最重要的特色之一。米赛斯在其重要著述《人类行为》（Human Action）中有详细的解说。

[17] 这个陈述有例外情况，如邮局等以收费方式经营的政府机构，它们确实可能获利，并创造财富。除此之外，国防方面的研究发展成果也可以创造财富。可是，就整体而言，政府消费的财富远多于生产，而其生产也远较自由市场缺乏效率。

第10章　繁荣与衰退：谁拿唧筒？谁拿刺针

影响经济体系的波浪状变动，在经济萧条（衰退）之后又是经济繁荣，这是不断尝试扩张信用而降低市场毛利率的必然结果。以扩张信用带来的经济繁荣，绝对无法避免最后的崩解。唯一的选择仅有：自愿放弃进一步的信用扩张而使危机较早到来，或是稍后等待整体货币系统的全然瓦解。 ^[1]

——米赛斯（Ludwig von Mises）

繁荣与衰退：经济循环

18世纪下半叶以来，人们便争论市场经济循环波动的起因究竟是什么。我希望在本书的讨论范围内解答这个问题，使你不仅在市场的上升阶段可以获利，而且在下降阶段也是如此，这个时候，许多企业家与大多数投资者都处于亏损状态，或至少是流失先前的大部分获利。

本章之初，我引用米赛斯的评论，因为就经济循环的起因而言，这是最精辟而明确的见解。他的表达方式或许过于朴实，答案却非常简单明了。然而，犹如爱因斯坦提出的简单公式（E=mc² ）一样，在简单的陈述下蕴涵着无限知识。

如果你可以理解米赛斯的这段陈述，而且掌握其中所有细节，并运用于美国与世界的货币信用体系中，那么你对市场主要转折点的预测能力就可以超过市场中90%的投机者。

在这段陈述中，米赛斯认为，如果要理解经济循环，你必须理解货币、利率、信用以及信用扩张对经济的影响。

经济循环的性质

几乎每个人都了解金字塔式计划（pyramid schemes）的性质（类似于连锁信函），而且我们大多都不会参与这些活动，因为我们知道这些计划的创始者可能心怀不轨，或我们可能成为金字塔底部的最后一位“有输无赢”的参与者。经济循环非常类似于金字塔式的计划，而且不断重复发生，它们或许不是故意的行为，却是来自于普遍被接受的错误经济观点。

18世纪以前并无所谓真正的经济循环，以往虽然有经济萧条的现象，但它们的起因都非常明确。或者是为了筹措战争的经费，或者是为了供自己随意的挥霍，国王会派遣他的卫队四处征收税赋。这些行为将冲击人民的“正常商业活动”，并导致经济衰退。

或者由于战争，一个国家可能剥夺另一个国家重要的经济资源，例如美国独立期间，北方军夺取英国在美国主要的棉花资源，冲击相关产业，使经济普遍衰退。不论原因是什么，我们都相对容易判定经济衰退的起因。如果没有发生外部(exogenous)事件，经济活动将呈现直线状稳定而缓慢地发展。

然而，大约从1750年开始，工业化国家的经济活动出现重复发生的循环波动，它们的起因并不明显。这一期间，同时发生两件重大事件：一是工业革命，它起源于英国，并蔓延至整个西方世界；二是中央银行的活动，更明确地说，这是由政府当局控制的部分准备金（fractional reserve）中央银行活动。由于当时仅发生这两件重大经济事件，因此政治经济学家们开始探索，经济循环是否起因于这两个因素中的某一个。

当时，基本看法可以分为两个学派。一是重商主义者(mercantilists)，他们认为经济活动的循环波动起因于市场经济内部(endogenous)的某些因素。对这个学派来说，研究重点是寻找这些起因并运用政府的控制手段消除它们，提供一个经济发展的稳定环境。二是以李嘉图（David Ricardo）为首的古典经济学派，他们主要分析纸币与信用扩张对贸易的影响，并以此解释经济循环。

根据古典经济学的看法，经济循环起因于外部因素，换言之，政府对货币与信用市场的干预。不幸的是，重商主义者赢得了胜利，后来并形成凯恩斯（John Maynard Keynes）经济学的独霸地位，这套经济学目前仍以各种不同形式主导着世界的经济思想。所以，世界上主要工业国家都采用部分准备金的中央银行体系——也因此无法避免繁荣与衰退的经济循环。

“因为中央银行的存在，所以繁荣与衰退的经济循环也存在”，我认为这个陈述并没有足够的证据，但中央银行确实是起因。稍后，我将解释中央银行的货币和信用扩张如何导致繁荣与衰退的循环。在此之前，我先提出一个历史上的案例，这是一个不断重复出现的典型范例，只是玩家不同而已。

虽然18世纪中期以前，经济循环还没有正式出现，但英格兰银行（Bank of England）在1692年已经开始从事中央银行的业务。当时，第一种不可兑换的纸币(fiat money)已经出现，被称为The Royal Commonwealth of Massachusetts.即使是在银行业务的早期发展阶段中，某些政府顾问显然已经知道，部分准备金制度与信用扩张的短期利益。说明这方面情况的最佳例子或许就是所谓的密西西比事件（Mississippi Scheme），它发生于18世纪的法国。 ^[2]

路易十四当政期间（1643—1715），由于其奢侈荒唐的行为，法国的财政与经济状况百病丛生。在王室超额支出的刺激下，巴黎与其近郊曾经出现一段繁荣期，但在路易十四1715年过世之后，国内与对外贸易都开始衰退，法国政府的偿付能力出现严重问题。

法国的公债总金额高达30亿银币(livres) ^[3] ，公债的名称为billetsd’etat,国家每年税收为14.5亿银币，政府预算为14.3亿银币，但不包括30亿公债的利息。政府是否应该宣布破产而重新开始，当时曾经引起一场辩论，但政客们担心这会引来革命，所以只能采用其他权宜之计。

政府最初的相应措施是采用重铸货币的方式，将银币贬值20%。新银币的重量为旧银币的4/5，面值却相同，并以法令强迫人民兑换新的银币。结果，国库虽然增加0.72亿银币的收入，但整个国家的贸易运作更加混乱，经济也更加衰退。

为了平息民众对贬值的抱怨，政府稍微调降税率，并开展一项改革计划，清除税务人员普遍的贪污现象。这些措施转移了大众的注意力，并避开国家的财政危机，但政府的偿付能力并没有因此而得到改善。

这个时候，一位苏格兰人约翰·劳（John Law）出现了。他是一位狂热的赌徒，也是一位经常周旋于贵妇人之间的花丛老手，他因某位女人而在决斗中杀死一个人，被迫由苏格兰逃至欧洲大陆。他在欧洲得以发挥他的赌博技巧，并运用他对货币、信用与政府融通的新颖观念。劳坚信，在没有纸币的辅助之下，整个贵金属货币体系无法因应商业交易的需求，并会限制经济增长。换言之，犹如凯恩斯一样，劳认为，通过妥善管理的信用扩张，并以通货膨胀的方式发行货币，即可以实现经济的繁荣（我非常好奇，凯恩斯的思想是否受到劳的影响）。

劳向当时法国摄政王奥林斯（Orleans）公爵进言， ^[4] 说服摄政王相信私有中央银行的必要性，并采行他的货币与信用理论，即可让法国重新成为经济强国。

1716年，摄政王发布命令，授权劳与他的兄弟成立一家银行Law and Company,并发行1.2万股的股票，每股500银币。在购买股票时，可以支付1/4的银币，其余以公债抵付。摄政王又授权劳发行银行纸币，并宣布纸币可以依据面额缴纳税金（某种程度内，这相当于宣布纸币为法币）。

劳并不是银行业务的生手。他的父亲是苏格兰的银行家，劳本人精通货币、信用与交易业务，他了解必须赢得大众对银行纸币的信心，这样整套计划才能得以运作。所以，在发行纸币时，他宣布银行纸币见票即可以兑换一定成色的银币。大众普遍预期银币会进一步贬值，所以非常愿意持有银行的纸币；发行之后不久，纸币便对银币出现溢价(premium)。

大众对劳与纸币的信心迅速增强，纸币兑换银币的溢价高达15%，而银行也在法国的五大金融中心设立分行。这一期间，公债的交易价格则有78.5%以上的折价(discount)。

截至目前，劳完全根据健全的经济学原理行事。毕竟，当时法国需要的是人民对国家信用与货币的信心。劳发行充分可以兑换的通货，便具有这些功能。

事实上，持有纸币可以防范银币的贬值。只要大众继续相信银行的信用以及纸币与白银之间的兑换能力，他的纸币“就像黄金一样有价值”。由于人们对通货恢复信心，国内与对外贸易也开始复苏。税收情况趋于稳定，公债的清偿虽然缓慢，但一直在逐步改善。

奥林斯公爵虽然不了解这究竟是怎么回事，他却知道神奇的纸币治愈了法国所有的经济病症。由于他认为这是迅速清偿政府公债的良机，摄政王在1717年犯了两个致命的错误。

第一，他授权劳成立一家新公司，它拥有唯一的特权在路易斯安那特区（Louisiana Territory）交易，这包括整个密西西比河西岸在内，当地蕴藏大量的黄金与白银。这家公司发行20万股的股票，票面金额为每股500银币，购买者可以根据公债的面额抵缴股款，虽然公债当时的交易价格仅约面额的16%。

第二，摄政王将劳的银行改为国有银行，并称之为法国皇家银行（Royal Bank of France）。在随后的几年内，摄政王发行十几亿银币的纸钞，他显然不明白这项政策的后果。我们不知道劳当时是否同意这项政策，但银行在他的管辖期间内，纸币的发行量从来不曾超过6000万银币。

十多亿银币的纸钞并不是在法国街头散发，而是以贷款的方式发行。换言之，以通货膨胀方式发行的纸币造成大量而快速的信用扩张。除此之外，政府又以另一种方法赎回仍然流通在外的公债，摄政王又下令重铸银币，人民可以拿旧有的4000银币，再加上1000银币面值的公债，交换重量较轻的5000新银币。

信用扩张后立即的结果是投机性的繁荣。商人们大量举债而买进国内外的商品，国内产业大幅扩张，进口增加，建筑业加速发展（尤其是巴黎近郊）。在这次繁荣期中，最闪亮的明星是劳的密西西比公司（Mississippi Company）。奥林斯公爵授权该公司拥有唯一的特权在印度、中国、南海与法国东印度公司的所有属地交易。公司也改名为印度公司（The Company of the Indies），劳立即发行5万股新股票，每股为500银币，购买者可以根据公债的面额来抵缴股款，而且承诺每年发放每股200银币的股息。

新股票的发行立即造成投机的热潮。民众相信劳是金融奇迹的创造者，数以千计的人在他的住宅外排队等候，试图购买每天价格不断上涨的股票。摄政王目睹了这种强烈的反应，认为这是赎回所有公债的良机，于是又授权再发行30万股新股票，每股价格5000银币，购买者还是可以根据公债的面额抵缴股款。

你可能认为发行如此巨量的股票，必然会浇熄疯狂的投机热潮。事实上，并非如此。在信用扩张的煽火助威下，新股票的价格在几个小时内便上涨10%～20%。马夫与女佣可以一夜致富，人们普遍认为这种神奇的繁荣可以永远持续下去。非常令人惊讶的是，纸钞的信用竟然维持了数年之久，但支持纸币的黄金与白银逐渐而稳定地流往国外。

犹如所有信用驱动的繁荣一样，以通货膨胀方式发行纸币，导致了法国的物价普遍上涨，国外产品的价格相对低于国内。随着进口的增加，出口的差额必须以硬币结算，所以国内的黄金与白银存量不断减少。另外。有些人知道，法国皇家银行的黄金与白银准备金仅是纸币流通数量的一小部分，他们悄悄地把纸币兑换为银币，并移往国外的银行。

1720年，银币严重缺乏，以致无法正常对外贸易，因为对外贸易必须以硬币结算。为了防止人们储藏黄金与白银，政府首先宣布银币对纸币贬值5%，随后又将贬值的幅度增加至10%，并规定银行的硬币付款不得超过100银币价值的黄金与价值10银币的白银。

上述禁令使政府得以暂时渡过危机，直至劳在1720年2月又犯下一个致命的错误。在他的建议下，政府宣布禁止任何人持有500银币价值以上的硬币，并禁止民间储藏贵金属、宝石、银器……若违反规定，不仅处以重罚，而且还没收收藏物。这项法令使得一些贪官污吏们可以浑水摸鱼，以一半的价值出售没收品。相关措施不仅没有恢复人们对纸币的信心，反而彻底瓦解大众的信心，并将法国推往革命的边缘。

1720年5月20日，银行终于停止支付硬币，与劳有关的股票价格受到重挫。泡沫破裂，金字塔崩坍，我相信这是股票历史上的第一次崩盘。印度公司的股票价格狂跌，虽然政府尽全力挽救，但纸币对黄金与白银的价值一路下滑。商业活动完全陷于停顿，政府的每一项措施都仅仅使问题更加恶化。劳曾经被视为法国荣耀的救星与英雄，现在却成为代罪羔羊而几乎被愤怒的群众谋杀。最后，他被迫离开法国，几乎没有带走任何他曾创造的巨额财富。

于是，法国成立一个紧急委员会，试图恢复金融体系的秩序。经过查证以后，他们发现政府公债的金额不仅没有减少，反而增加至31亿银币。他们又发现政府财政官员的腐败程度非常严重，某些官员被终身监禁于巴士底监狱（Bastille）。最后，经济秩序与政府偿付能力终于稍有改善，但犹如历史所显示的那样，相同的错误不断重演，造成人民的生活艰难，贵族与劳动阶层的贫富差距也越来越大。这些与其他问题终于导致法国大革命的爆发以及拿破仑的执政。

我实在无法克制自己不提这段故事，因为它是一个显示信用扩张对经济影响的典型范例。经济历史上每一个繁荣/衰退循环都呈现类似的模式，仅是程度或许没有如此剧烈而已。经济衰退持续一段时间以后，经济活动趋于迟缓，社会要求政府必须提出“某些对策”。虽然市场已在调整，但某些自以为是的经济学家还是配合政府提出了复苏经济的计划。

毫无例外地，这些计划会呼吁停止以通货膨胀的方式发行货币，平衡政府预算，减少政府赤字（如果有的话），稳定本国货币相对于外币的价值。但是（永远有一个但是），为了实现这些宏伟的目标，政策上必然需要以某种形式干预市场的自由运作，最后又出现新的信用扩张，接着又是另一个繁荣/衰退的循环。

中央银行的信用扩张为何必然造成繁荣/衰退的循环呢？简单地说，它会不当地配置资源，混淆经济计算；结果，必须像吸食毒品一样，以越来越强烈的信用扩张预先防范不可避免的后果；或者，经济将趋于冰冷——经济衰退或萧条。然而，如果希望真正了解其中的发展，则需要诉诸经济学的基本原理；你必须了解信用扩张对基源利率的影响。

前一章，我们曾经讲解米赛斯对基源利率的定义，它是目前物品与未来物品在价值上的比率，换言之，“将未来的物品折现(discount)为目前的物品”。 ^[5] 在市场上从事交易的个人，以基源利率为基准，判断他的消费水平以及单纯储蓄与资本储蓄的水平。换言之，基源利率将决定市场中的产品供给有多少是用于目前的消费，多少是用于未来的消费。它在市场中表示为市场利率的一个组成部分(component)。

市场利率会根据主要市场参与者的基源利率水平调整。然而，我们必须注意，市场是一个持续变动的机制，基源利率的水平也会不断变动，它会因人而异，因市场（状况）而异。然而，通过企业家之间的相互竞争，基源利率也会趋于一致性的水平。

如果希望了解信用扩张如何导致繁荣/衰退的循环，你必须了解基源利率与市场毛利率之间的差异。市场毛利率由三个部分构成：基源利率、企业家成分（entrepreneurial component）与价格升水（price premium）。企业家成分代表债权人提供资金供他人投资的诱因部分。价格升水是预期货币购买力发生变动的溢价（正值）或折价（负值）。以最简单的方式来说，基源利率是市场评估目前消费相对于未来消费的主观价值，企业家成分是债权人根据其对债务清偿信心所做的加码，价格升水是债权人根据其对目前与未来之货币购买力预期变动所做的加码。

在每一笔信用交易中，市场毛利率一定包含这三个部分；它们都会持续变动，而且相互影响。犹如任何其他市场一样，每笔贷款的名义利率最后都是取决于供需的力量。在自由市场中，企业家与推销者都希望获利，产品的销售价格高于生产成本与市场毛利率的总和。市场毛利率显示企业家与推销者如何减少生产要素的立即消费，以供未来生产更多的产品。市场毛利率让企业家了解，如何最有效地运用数量有限的既有资本，后者来自于市场参与者的储蓄（“既有”是指“可供运用”的意思）。

在某种情况下，中央银行扩张信用时，市场毛利率的功能将会完全遭到破坏。假定信用扩张采用的方式是增加货币供给让银行贷款，犹如法国在密西西比事件中发生的情况。在这种情况下，货币本身便是一股驱动的力量，而且在商品与劳工价格变动以前，贷款市场已经直接受到影响。

最初，基源利率并不会变动，但因为资本明显增加，这会导致市场毛利率中的企业家成分降低。虽然额外的资本实际上并不存在，但在企业家的纸上作业中，货币供给的增加确实使资本显得实际存在。在此之前，某些计划并不可行，但现在却可行了。在信用扩张的早期阶段，企业家无法分辨既有资金与既有资本之间的差别——于是，整个经济计算的基础便受到扭曲。

以人为的方式降低市场利率，这与既有资本的供给或与基源利率当时的水平都没有关系。然而，因为增加既有信用造成的扭曲，在拟定相关决策时，上述关系便如同存在。所以，资本会从最佳的用途中移开，鼓励不当的投资，最后造成资本的浪费。

此外，在进行经济计算时，市场利率中的价格升水成分，其功能也完全被破坏。因为货币供给增加，在影响物价以前，会先直接影响贷款市场，所以价格升水必须经过一段时间才可能会合理地反映物价的上涨，而后者是货币供给增加的必然结果。所以，在信用扩张初期，市场利率中的价格升水会明显偏低，因为债权人无法合理估计货币未来的购买力。 ^[6]

在部分准备金的银行体系（fractional reserve banking system）内 ^[7] ，信用扩张总是会导致通货膨胀的货币供给，我稍后会详加解释。某些主张以通货膨胀方式扩张信用的人们认为，通货膨胀的货币供给造成的物价上涨首先会影响商品价格，其次才会影响工资。所以，生产者的成本将增加，消费者物价将走高，但因为薪水与劳工阶层的储蓄倾向 ^[8] 和能力都相对低于其他阶层，他们将被迫减少支出，这些储蓄便可以供应资本的扩张。

另一方面，他们认为，企业家与商业界的储蓄倾向较高，所以当价格上涨造成收入增加时，储蓄的增加幅度将大于消费。因此，当薪水与劳工阶层的消费减少时，整个经济的新资本累积将增加。这种强制性的储蓄（forced savings）将促使基源利率下降（减少立即的消费），而资本投资将增加，于是加速经济进步与科技创新的步调。

这或许没错，过去也确实曾经发生这样的现象，但这种论证忽略多个重要的层面。首先，工资的反应未必落后于商品价格。以20世纪70年代的工会为例，它们了解通货膨胀的影响，并要求提高实质工资。换言之，工资的调整幅度大于消费者物价指数（CPI）的涨幅——所谓的“工资—物价的恶性循环”（wageprice spiral）。其次，企业家与商业界的储蓄倾向也未必高于薪水与劳工阶层。然而，这种论证忽略了一项最重要的事实，通货膨胀将促使市场提高消费资本的倾向。

通货膨胀——由于中央银行扩张信用而导致货币供给的增加——将扭曲经济与会计的计算。当中央银行增加信用市场可运用的资金时，就会创造原本并不存在的贷款机会。名义利率——实际的平均利率——或许不会变动，但因为贷款市场的资金增加，市场毛利率也会降低。所以，市场会发生额外的贷款，如果没有扩张信用，这些贷款原本都不会发生。这便是美联储目前（1991年2月）尝试的行为。

对企业家来说，他们处理的是实际的金额数据，一旦信用市场可运用的资金增加时，先前原本不可行的计划，现在就变得似乎可行。对他们来说，信用是投资新计划的未消费商品（unconsumed goods）请求权。当越来越多的企业家着手新计划时，将刺激商业活动，于是经济趋于繁荣。然而，不论在任何时间，可供经济扩张的产品与劳工数量都是有限的（换言之，它们都是稀有资源）。信用扩张造成这些稀有资源的需求增加，所以工资水平与产品的价格都会趋于上涨。

当工资增加时，消费资金的需求也会对等地增加，价格也会上涨。这些现象会发生在不同阶段，在不同的时间以不同的程度影响经济中的不同部门。对许多厂家来说，它们的产品价格在消费市场中逐渐攀升，将造成实质获利增加的假象。

在实质获利增加的假象影响下，商业界估计它们有能力消费更多，这也促使消费物价的上涨。生产者物价首先受到影响，影响的程度也最大，但消费者物价的上涨使生产厂家觉得安心，虽然生产成本提高，但收入的增加可以因应资本的扩充计划。

米赛斯是第一位理解这套程序的经济学家。他的解说有些复杂，但我希望读者耐心地研究下面的分析，因为这可以使你避免在多头市场的顶部全额投资而遭受损失。

以米赛斯的符号表示，p代表信用扩张前夕可以运用的资本数量，r代表以p生产时所必须储蓄的重置资本，而g则代表p可以生产的消费品数量。假定在信用扩张前，经济是处于增长状态而可以生产p₁ 与p₂ 的剩余资本（资本储蓄），其中p₁ 用来继续生产原先已有的产品（数量为g₁ ），而p₂ 则用来生产新发明的产品（数量为g₂ ）。

如果没有信用扩张，则p（既有资本）将生产r+g（必要的重置资本与消费），以及p₁ +p₂ 的资本储蓄（生产既有产品与投资新计划所需的新资本）。经济增长则是来自于p₁ +p₂ 生产的g₁ +g₂ （更多的既有产品与新发明的产品），而科技创新可以加速这种程序。然而，实际情况并非如此。中央银行为了刺激就业与生产水平，在经济体系内注入资金，并创造可供运用的额外信用。

在信用扩张的刺激下，企业家决定生产额外数量的既有产品g₃ 以及新发明的产品g4。为了生产g₃ 与g₄ ，需要额外的资本p₃ 与p₄ 。然而，犹如先前所述，经济扩张可以运用的资本仅限于p₁ 与p₂ ；p₃ 与p₄ 并不存在，它们仅是看起来存在而已！企业家计划生产g₃ 与g₄ ，这项决策来自于信用扩张所造成的假象。

从另一个角度来看，企业家在计划中可以实际运用的资本数量为（p₁ +p₂ +r），但看起来似乎有（p₁ +p₂ +p₃ +p₄ +r）。企业家打算以看起来似乎存在的资本，生产（g₁ +g₂ +g₃ +g₄ ），但因为缺乏实际存在的资本，于是市场会竞价争取（p₁ +p₂ +r）。生产资料的价格可能首先上涨，并超过消费资料的价格涨幅，从而导致基源利率在短期内下降。

这一期间内，增加未来产量的意愿，实际上可能创造新的实质财富。然而，当信用持续扩张时，消费者物价的涨势最终会超过生产者物价。在资本尚未形成生产消费资料以前，工资与企业利润的增加（这主要都是似乎存在的增加，而不是实质的增加），将导致消费资料的需求增加。于是，消费者物价上涨。如果消费者物价持续上涨，人们希望尽快拥有消费资料，避免未来支付更高的价格。换言之，基源利率将趋于上升，人们希望增加立即的消费，而减少未来的消费，资本——以储蓄的形态而言——被消费了。情况发展至此，类似如川普（Donald Trump）之流的投机客，将尽可能举债买进他们认为短期内价格将上涨的物品。

从计算的角度来看，当贷款的需求增加时，利率可能攀升。然而，利率中的企业家成分与价格升水成分，其调整在时间上必然会落后，因为资本的“适当”配置需要花费时间。银行界认为，偏高的利率应该可以弥补物价变动的影响，所以它们继续贷款给企业界，并相信经济扩张将永远持续。

事实上，银行界对经济扩张的信心并没有合理的根据，因为它们并未察觉自己是在扮演煽火助燃的角色，催动稀有资本资料的价格战争。企业家判断销售金额的增加可以因应生产成本的增加，所以持续增加贷款以扩充生产，利率将持续上升，生产资料与消费资料的价格也不断上扬。银行唯有持续创造货币，不断增加货币供给，这样经济繁荣才能得以持续发展。

然而，不需多久，甚至增加货币供给也无法支撑经济繁荣。如果银行持续采行扩张性政策，人们终究会了解真相。他们发现货币的实质购买力不断下降，于是开始囤积实质物品——基源利率将急速上升，货币需求暴减。于是，演变为失控的通货膨胀，犹如不久前的巴西与目前的阿根廷。米赛斯称这个阶段的信用扩张为“崩解的繁荣”（crack up boom）。

然而，事态通常不会演变到这种程度。固定收入的消费者因为生活成本的提高，将向政治家做出激烈的反应。政治家又会责怪某些人，于是迫使中央银行踩刹车。中央银行开始紧缩信用。企业家再也无法负担目前转为稀少的贷款了，当他们察觉自己必然失败时，便放弃新的扩张计划。银行停止贷款，因为它们发现自己的行为已经超过谨慎经营的限度。银行开始回收贷款，信用停止扩张。

这个时候，经济繁荣反转。企业界为了清偿债务，抛售存货以求现，物价开始下跌。一般来说，生产资料的价格跌势远甚于消费资料，以1929～1933年之间的情况为例，当时的零售销量下降15%，资本资料销量的跌幅高达90%。工厂关闭，劳工失业。当经济体系内的信心趋于低迷时，利率中的企业家成分大幅调高，更加速通货紧缩的发展。在这类发展程序中，通常会爆发震撼性的新闻，使既有危机转变为恐慌，这经常反映在股票与商品的价格崩跌中。于是，经济步入衰退。

在这种情况下，经济学家通常会责怪资本主义制度的缺陷，认为过度投资(overinvestment)是造成经济衰退的主要原因。这是有关“繁荣/衰退循环”的最严重误解。造成经济循环的原因并不是过度投资，而是米赛斯所谓的“不当投资”(malinvestment)。当信用扩张导致市场毛利率下降时，将鼓励企业家把似乎存在的资本（p₁ +p₂ +p₃ +p₄ +r），视为实际存在的资本（p₁ +p₂ +r），这才是问题发生的真正原因。这必然会使经济体系超出资本实际供应的范围，进行投资与资源的分配。

这犹如以兴建2500平方英尺 ^[9] 房屋的水泥分量，打5000平方英尺房屋的地基——你或者必须修改设计，或者兴建一个无法支撑整栋建筑的超薄地基。

我在前文中曾经说明，增加财富必须以储蓄投资，才可以增加未来的生产。虽然科技的创新发明可以加速财富的增长，但唯有通过储蓄的资本才有可能。一般来说，在信用扩张的过程中，一部分（p₁ +p₂ +r）将投资于创新发明，这虽然可以加速财富的增长，并抵消上述一些负面影响，但仅有缓和的功能。

信用扩张造成的不当投资迟早会令经济繁荣趋于瓦解，财富也因此而被浪费。在繁荣/衰退的循环结束时，实际的生活水平与整个经济的财富或许仍大于循环之初；虽然情况经常如此，但如果没有不负责任的信用扩张，情况必然就更理想。

在中央银行信用管制影响下的市场中从事投机活动，你必须能够辨识“繁荣/衰退循环”的发展阶段。为了具备这种能力，你必须了解各种不同形式的信用扩张。具体而言，你必须了解美国联邦储备委员会与财政部如何控制货币和信用。因为各国中央银行的运作方式基本上都相同，所以你只要了解美国的体系，便可以清楚所有中央银行的情况。因此，当政治家试图协调国内与国际的货币政策时，你便可以理解甚至预测可能发生的经济后果。

联邦储备系统的结构与功能

在本章的标题中，我提出一个问题：“谁拿唧筒？谁拿刺针？”在“密西西比事件”的法国，答案是约翰·劳与奥林斯公爵。在当今的美国，类似的答案则是美国联邦储备委员会与联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee,FOMC）。这两个机构拥有独占的权力，控制整个联邦储备系统的货币与信用供给，范围实际上涵盖全国所有存款机构。

它们所掌握的经济权力绝对可以让你心惊肉跳。事实上，我们都必须仰赖美联储的脸色来生活，在判断未来政策动向时，我们必须揣摩美联储主席、重要理事与联邦公开市场委员会成员的晦涩评论。美联储主席的一句话便可以扭转整个股票市场的走势，这发生在1984年7月24日，当时美联储前主席保罗·沃尔克宣布，“美联储的（紧缩性）政策并不恰当。”股票市场在同一天见底，隔天便展开新的多头走势。

非常具有讽刺意味的是，可以用一句话扭转股票市场的政府机构，在“1913年联邦准备法案”的章程中表示，美联储的目标在于稳定货币与信用市场的运作。

根据法案的规定，美联储的成立宗旨是“供应一种具有弹性的通货，提供商业票据的贴现服务，改善与监督银行的业务。”1963年，美联储扩大其目标以“协助反通货膨胀与通货紧缩行动，共同创造有利的环境，以维系高度的就业水平、稳定的美元币值、国家的增长，并提升消费水平。” ^[10] 请注意，重点在于消费而不是生产——凯恩斯理论下的标准产物。

目前，美联储几乎已经是政府的另一个部门，它在拟定政策时，将会配合国会、总统、财政部与其他国家的中央银行。然而，美联储的主要功能是扮演美国中央银行的角色。首先，让我们观察它在这方面的运作。

身为一个国家的中央银行，美联储的主要功能是：

……管理银行信用与货币的流量。执行这个主要功能，基本上是搜集与解释有关经济和信用情况的信息。另一个功能是检视与监督国有银行……取得有关它们状况的报告，并协调其他监管当局以发展与管理政策…… ^[11]

美联储最大的权力基础在于“管理银行信用与货币的流量”，简言之，这是以通货膨胀或通货紧缩的方式来控制货币与信用的供给。

在进一步讨论之前，让我简单界定美联储的意义。联邦储备系统有三个组成部分：理事会（Board of Governors）、联邦公开市场委员会（FOMC）与联邦储备银行。作为联邦政府机构之一，联邦储备系统的组织由法律规定。理事会与FOMC——理事会的7位成员占FOMC12个席位中的7席——可以独立拟定与执行美国的货币政策。当提及美联储时，通常是指这两个部分。

理事会的7位成员由总统提名，经过联邦参议院同意后任命，任期为14年。任期经过特殊的安排，每个偶数年份都有一位理事卸任，任满14年的卸任理事不得再被提名。联邦公开市场委员会共有12个席位，包括理事会的7位成员、纽约联邦区域银行的总裁，另外4个席位则由其他11个联邦准备区域银行的总裁轮流担任，任期为一年。

FOMC负责拟定与执行美国的货币政策。虽然理事会有全权控制贴现率与法定准备金，但它的政策必须遵照FOMC会议多数投票决定的政策目标。

目前，FOMC每年定期举行八次会议。该委员会可以自行决定开会的议程，并随时都可以召开临时会议。另外，FOMC会根据政策目标拟定公开市场操作的计划，并由纽约联邦储备银行负责执行。

公开市场操作是指由美联储在公开市场上买卖政府证券。这些交易会直接而立即地影响银行体系持有的准备金，并借此来控制信用水平与货币供给的增长率。通过公开市场操作，美联储可以放宽或收缩信用，并操纵利率水平。让我详细介绍一下这一程序。

货币与信用：如何创造和控制

如上一章所述，在银行发展的早期，贷款者发行的金本位或银本位银行纸币数量，可以超过它们实际持有的黄金或白银。只要大众相信发行机构随时有能力以硬币兑换纸币，银行就可以创造纸币（信用媒介），这些纸币在市场中普遍被视为交换的媒介。我在“密西西比事件”中也曾经说明，如果纸币的发行数量过多（相对于黄金与白银），就会造成灾难性的后果——价格的通货膨胀与经济的瓦解。

在联邦储备系统内，基本原理也完全相同，但有一个重大的差异——除了政府宣布为法币以外，没有任何东西支持美元。这是一种不可兑换的货币系统（fiat money system）。美元的价值完全取决于市场对其购买力的信心，货币购买力最后则取决于通货相对于市场中其他产品与服务的供需关系。

在贵金属本位的制度中，相关金属的数量可以限制纸币的发行。在不可兑换的货币制度中，美联储则以法定准备金（reserve requirements）来控制货币的发行数量。自从《1980年货币管制法案》（The Monetary Control Act of 1980）通过以后，美国所有存款机构都必须遵守法定准备的规定。 ^[12]

法定准备是指存款机构的准备金负债（reserve liabilities）必须提取一定百分比作为准备金资产（reserve assets）。准备金负债包括交易存款、定期与储蓄存款以及对国外银行的净负债（欧洲美元的负债）。准备金资产包括：存款机构持有的现金（实际的钞票与硬币）以及存放于联邦准备区域银行的准备金存款（reserve deposits）。基本上，当存款机构扩张信用与货币供给时，法定准备是唯一的客观限制。

例如，假定某商业银行拥有1亿美元的交易存款（可以随时开支票的存款），目前它至少必须提取120万美元的资金存入联邦准备区域银行或以现金形式持有。1亿美元是准备金负债，120万美元是根据目前的准备金比率（reserve ratios）计算的法定准备。表10-1是美联储公布的准备金比率。

就货币的创造来说，准备金比率与存款机构所能创造的货币数量之间存在一种反向的关系。例如，如果准备金比率为10%，银行体系内每增加一美元，所创造的新货币为10美元。以较实际的例子来说，假定美联储在一周内买进价值2.5亿美元的政府公债，以10%的准备金比率计算，货币供给的增加潜能就是25亿美元。相反，美联储卖出2.5亿美元的公债，则最高可以收缩25亿美元的信用。

如果我们从所有存款机构的整体角度来思考，同时观察它们在市场中的交易，以及它们与联邦准备区域银行之间的交易，或许容易造成混乱。所以，我们以一个假设性的模型解说，一个称为ABC的国家，它的中央银行采用的是部分准备金制度。

现在，我将逐步介绍信用扩张的程序，并说明美联储（或任何中央银行）如何大笔一挥便创造或消减货币。为了简便起见，我仅列出资产负债表中受到影响的部分，所以请不要介意资产与负债之间的不平衡关系。在完整的资产负债表中，借贷双方必然平衡。

为了简便起见，假设ABC仅有活期存款，总额为10亿美元，全部都对外贷款，另外，中央银行设定的准备金比率为10%。我们又假定ABC的银行体系会在中央银行的许可范围内做最大额度的贷款。在这种情况下，ABC所有存款机构与中央银行资产负债表的相关部分（见表10-2和表10-3）将分别如下：

请注意，所存款机构的准备金资产（现金与中央银行的准备金存款）恰好等于准备金负债的10%（活期存款的10%）。这个时候，银行体系创造货币的能力已经发挥到了极限。如果银行增加新的贷款，贷款将成为活期存款，并使银行体系违反10%的法定准备规定。

假定中央银行认为，ABC目前的失业率太高，决定增加货币供给，刺激经济景气，创造新的就业机会。

假定中央银行决定通过公开市场进行操作，向银行体系买进价值5000万美元的ABC政府公债。在进行这笔交易时，中央银行以自己的名义开立支票（无中生有），然后商业银行把支票存入它们在中央银行的准备金账户。中央银行大笔一挥便完成这笔交易。

现在，整个银行体系增加5000万美元的准备金。所以，它们的资产负债表（见表10-4和表10-5）将变为：

现在，银行体系拥有5000万美元的超额准备金（excess reserves），换言之，银行体系根据既有活期存款，提取10%的准备金存入中央银行的准备金账户之后，账户余额尚多出5000万美元。代表它们的超额准备足以支持另外5亿美元的贷款（5000万美元除以10%等于5亿美元）。由于银行的主管都非常慷慨而爱国，他们都希望看见充分就业与经济增长，因此立即同意各类贷款。

当银行贷款时，创造的资产与负债在账目上会自动平衡。就这个例子来说，银行会在贷方的借款者活期存款账户中登录5亿美元，并在借方的贷款科目中登录5亿美元，所以资产负债表（见表10-6）将为：

所以，通过公开市场操作买进价值5000万美元的政府公债，中央银行就可以增加5亿美元的货币供给——新创造的5亿美元。如果中央银行在公开市场卖出债券，整个程序恰好相反。

我希望读者了解，这便是实际发生的情况，只不过是一个较简单的版本罢了，不仅联邦储备系统如此，这也代表世界上每一个中央银行所运作的方式。虽然实际情况较复杂，但不论程序涉及多少银行，对信用与货币供给的潜在影响来说，大致上便如同前述ABC的情况。我将详细说明这一点，对心存疑惑的读者来说，这是一场不错的心智练习。

就净效果来说，当美联储买进政府证券时，在账面上便创造了买进证券所需的货币，这仅是以自己的名义开立一张支票。这笔新的资金于是进入银行体系内，并增加银行体系的准备金资产。准备金资产增加的部分可以通过信用扩张增加货币供给，货币供给的最大潜在增加数量相当于准备金的增加部分除以准备金比率的平均净值。当我们抛开ABC进入真实的世界时，情况将变得稍微复杂一些。

如果回头观察一下表10-1，你就可以发现联邦储备系统目前规定的准备金比率介于0～12%之间，不同的负债类型适用不同的比率。如果你从床垫下翻出1万美元，并到银行买进10年期的定期存单，这笔交易适用的准备金比率为0（这是到期时间在1年以上的定期存款），整个银行体系潜在的贷款增加数量为10000/0.12=83000！当美联储买进证券时，情况也完全相同。

净准备金比率——依此比率计算，所有存款提取的准备金恰好符合法定准备的规定取决于市场如何处理货币。我们可以举一个实际例子，说明法定准备与存款负债之间的关系。根据1990年5月7日《巴伦周刊》的报道，货币供给的最广义衡量值M3为4.066兆美元，而联邦准备区域银行的准备金存款总额为603亿美元。在4兆多美元的货币供给中，实际的钞票仅有2284亿美元，代表其余货币是存放于各个机构中的某种存款（负债）。

所以，准备金资产对货币总存款的比率为1:70。即使我们认为M3不足以代表真正的货币总供给，同期的《巴伦周刊》也刊载，美联储持有价值233966000美元的政府证券。假定准备率的平均净值为10%，则FOMC12位成员便有权为整个经济体系增加2.3兆美元的信用——超过M3的一半！

现在，你了解公开市场操作为何是如此强而有力的货币政策工具吗？

希腊的大哲学家柏拉图（Plato）相信，一般人无法管理自己的生活与周围的事物。在理想的状况下，世界应该由哲学之王掌管。在某种层面上，柏拉图的理想已经实现。FOMC的成员便是美国经济的哲学之王，而由于美国是世界上最强大的工业国家，因此这12位成员足以影响全球的经济。他们是国王，而市场是他们的子民——他们的行为仅受到法律的规范。

FOMC仅由12位成员构成——理事会的成员与五家区域银行的总裁——他们投票决定政策，以主宰自由市场的经济活动。他们根据总体经济数据设定目标，并采取行动，重要的经济数据包括：失业水平、产能使用率，消费者物价指数、生产者物价指数（PPI）、货币供给（以M1、M2与M3来衡量）的增长与增长率、贸易余额货币供给水平（M1、M2与M3）的指数、准备金余额以及其他指标。他们随时监视这些总体指标的变化，以多数同意的方式决定如何制定政策目标，并依此调整策略——在FOMC的秘密会议中。

在这里，我忍不住要插上一段题外话。当FOMC开会时，他们会尽量防止市场得知会议的决定。然而，该委员会的12位成员都会带着他们的助理与会。大多数成员都已经结婚而有了家庭，他们的助理也是如此。另外，还有许多秘书与员工需要整理会议记录。我们知道美国是一个什么样的国家，国家安全局的一举一动都无法逃避媒体的视线（我并没有藐视的意思），你是否真正相信会议的决定绝对不会对外泄漏？我不认为如此。事实上，这让我有一种想法。

我们无须再增加税金与福利计划，政府可以在FOMC开会之后，立即将会议记录秘密地交给国内各贫困地区的特殊委员会。政府可以训练这些委员会如何在市场中交易，于是他们可以根据这些内线消息在市场中获利。这样便可以解决贫困地区所有的财政问题！当然，这只是玩笑而已，但我相信必然有少数人可以取得这些内线消息。

谁拿唧筒？谁拿刺针？毫无疑问便是美联储，而唧筒和刺针则是公开市场操作与其他政策武器，这使它们可以控制信用与货币的供给和需求。根据重要性的先后顺序排列，美联储掌握三项货币政策的主要工具：设定法定准备、设定贴现率以及执行公开市场操作。

法定准备金、联邦基金利率、贴现率

就法定准备金的运作机制来说，此处无须再做过多说明，大致情况便如同前文中有关ABC银行体系的讨论。然而，我们必须了解，银行如何以各种不同方式提取准备金，以及美联储如何在这个范围内影响货币与信用的供给，并监督贷款机构的活动。

理事会利用准备金比率规范法定准备，后者仅能以两种准备金资产的形式持有——现金与联邦准备区域银行的存款。就具体贷款机构来说，资金将不断流进与流出，所以机构的准备金资产在短期内可能会发生不足或过剩的情况。当准备金不足时，银行或贷款机构有两种解决方式：在短期的基础上，借取其他机构的超额准备；还可以向联邦准备区域银行的贴现窗口借款。

金融机构超额准备的借贷市场被称为联邦基金（Federal Funds）市场，利率水平被称为联邦基金利率。这种“借债还债，东借西还”的市场以及利率水平，都是非常值得观察的重要指标。从表面上看，这个市场仅是让银行可以短期融通不足的准备金，但实际上则使整个银行体系得以进行最充分的贷款。

事实上，在1979年以前，美联储的政策目标便是以联邦基金利率表示，并以此为公开市场操作的准则，这可以显示联邦基金市场的重要性。为何如此？因为银行间(interbank)利率水平可以决定准备金借款的宽松程度，并被视为整体信用市场的利率指标。然而，回顾卡特执政期间（1976～1980年），最初发生几近失控的通货膨胀，接着是利率管制，然后是信用紧缩，再就是自由化与22%的利率！

将联邦基金利率视为唯一的目标利率，显然不足以控制市场的信用水平。犹如市场中的任何事物一样，供给与需求将决定信用扩张的程度。卡特执政期间，银行愿意以高利率贷款，人们也愿意借款，因为他们认为利率将继续走高。然而，1990年年底体系内出现巨量的超额准备，但银行就是不愿意贷款。

1979年之后，除了控制联邦基金利率之外，美联储还试图利用再贴现率控制信用扩张。再贴现率是贷款机构向联邦准备区域银行借取准备金时适用的利率。理论上，再贴现率是由各联邦准备区域银行决定的，但需要经过美联储的同意。然而，实践上，各联邦准备区域银行的再贴现率一律相同，它们会自动接受理事会建议的再贴现率。

在融通准备金的时候，再贴现率与联邦基金利率之间有相当大的差异。在贴现窗口融通，这是最赤裸裸的通货膨胀。当银行向贴现窗口借款时，美联储以自己的名义开立一张支票，创造的货币便可以作为借款银行的新准备金。

借款银行根据贴现率支付利息，整个银行体系贷款最高的增加额度大约是借取准备金的10倍。由于贴现率必然低于市场利率，因此就如同我最初从事期权交易的情况一样，借款银行扮演“中介的角色”以较低的利率向贴现窗口融通，然后以较高的利率贷款。

然而，这种中介交易也有瑕疵。向贴现窗口借款，代表借款者超额贷款。任何金融机构都不愿意被美联储盯上，所以贷款机构会严格限制贴现的次数。基本上，当它们向贴现窗口融通时，都会接到一种沉默而明白的警告，“你要好好自我检讨。如果你需要准备金，那就从自己的管道筹措。”

相比之下，联邦基金市场非常自由。银行只要可以“充当中介角色而撮合交易”，并清偿向同业借取的款项，便可以在联邦基金市场上借款。20世纪70年代末期，市场信用正处于失控状态，因为美联储不愿卖出足够数量的政府证券，以推高联邦基金利率，所以无法抑制扩张信用的银行间借款行为。

当时，沃尔克所能做的仅是要求理事会同意（4票对3票），将再贴现率由10.5%调升至11%，该策略的效果远逊于以公开市场操作来推高联邦基金利率。

美联储在20世纪70年代显然不了解，利率并不是决定信用与货币供需的唯一因素。这需要回顾米赛斯对市场毛利率的解释，以及其三种成分在“繁荣/衰退循环”中的变化。

在扩张期间，如果基源利率因物价走高而偏低，如果价格升水成分因市场利率走高而被市场认为偏低，如果企业家成分在盈亏的计算中被视为可以接受（不论名义利率有多高），则市场参与者都会尽可能地借款！

换言之，不论实际利率水平如何，只要信用的供给与需求都没有问题，银行就会持续贷款，信用也会持续扩张。美联储无法抑制20世纪70年代的信用扩张，其中还有另外一个理由，因为当时只有联邦准备体系的会员银行才必须遵守法定准备的规定。这意味着不受管制的贷款机构可以随意创造货币，其中一部分会成为美联储会员银行的新存款，并让它们扩张信用。另外，会员银行与其他机构的外国负债（欧洲美元）都不受到法定准备的规范，所以国外创造的美元可以回流至美国国内，并进一步刺激货币供给的增长。

当时，我们处于信用扩张的繁荣末期，物价普遍上涨，人们认为物价水平将永无止境地攀升。群众在房地产、股票、商品以及其他任何可供投机的对象上累计庞大的账面财富，同时，固定收益的一般劳工却身受其苦，抱怨政府未能有效抑制物价。这是“密西西比事件”的大规模重演。

然而，只要利率继续上扬，今天的贷款还是会胜过明天的贷款，因为市场了解美元的购买力在不断下滑。政客们为了讨好选民，频频向美联储施压，要求保持偏低的利率水平。虽然政府部门中有些人了解情况的危急，却不敢采取行动，因为担心整个经济像多米诺骨牌一样崩塌，进而影响民主党的下届大选。

1979年最后一个季度，美国经济已经出现“囤积实物”的普遍心理。黄金价格飙涨，1980年1月初期货市场出现每盎司 ^[13] 875美元的天价。没有人愿意持有纸币，人们抢进股票、期货、房地产或黄金，持有一年，甚至几个月，便可以获得20%以上的利润！太神奇了，唾手可得的财富！这难道没有敲响警钟吗？这看起来不正是“密西西比事件”吗？

非常幸运的是，我们毕竟还具有最根本的经济智慧，了解我们正迈向“崩解的繁荣”（crackup boom），类似20世纪30年代德国与目前南美洲某些国家的情况。1979年10月12日星期二，保罗·沃尔克提早由南斯拉夫的贝尔格莱德返回，他当时正在参加国际货币基金与世界银行的会议，并宣布FOMC将于当周六召开紧急会议（美联储偏爱挑选休假日开会，以使市场无法立即反应）。

周六晚上6点，沃尔克举行记者会，宣布他准备彻底改革美联储货币政策的计划。

沃尔克宣布，再贴现率由11%调升为12%，而且法定准备也将适用于银行的国外负债。这两项行动显示，美联储已经有控制通货膨胀的决心。另外，沃尔克又宣布，从此以后，FOMC不再仰赖设定联邦基金的目标利率，将通过公开市场操作直接控制银行的准备金，并以此直接控制货币供给。这才是货币政策的关键改革。这个时候，沃尔克仅是采用心理战术来平息投机热潮。1980年大选之后，真正的紧缩才会开始。

我详述这段故事的目的是希望说明，“哲学之王”确实控制我们的经济，他们的知识却相当有限。美联储以尝试错误的手段追求真理，却以我们的经济生活当做实验品。在我进一步说明美联储这方面的问题之前，让我先讨论一下公开市场操作。

公开市场操作

任何公开市场操作——美联储买进或卖出政府证券——都会以一美元对一美元的效果影响银行体系内的准备金数量；买进会增加准备金，卖出会减少准备金。如果你了解金本位制度的运作方式，则美联储在公开市场操作上具有的权力相当于美联储拥有数百万英两的黄金，可以随时注入或移出银行体系——如果在私人部门，这应该被视为一种独占的权力。

公开市场操作有数种不同类型，而每一种方法对信用供给与货币增长的影响都稍有不同。有些操作相当隐秘，有些相当公开。如果你了解各种操作方法，并以此观察美联储的活动，不仅可以掌握货币政策的方向，还可以了解理事会与FOMC成员的心理。因为经济活动的方向主要取决于这些大人物的心智，所以我们需要尝试了解他们的思想。

公开市场操作基本上可以分为两种：长期与短期。为了达到长期的操作目标，主要工具是买断或卖断政府证券，所谓“政府证券”通常是指财政部发行的国库券、中期与长期债券。如果目标是增加准备金的供应量，经理人会在拍卖过程中，由交易商买进证券，直至准备金达到理想的水平为止。如果目标是减少准备金的供应量，经理人会在拍卖过程中，将证券卖给交易商。另外一种增加准备金的方法是听任银行体系投资组合内的证券到期而不替补。

经济体系内出现季节性的货币需求增加（例如，圣诞节的采购旺季），或因其他技术性的短期因素而导致准备金不足时，美联储会运用回购协定（repurchase agreement,RP，市场上简称为repos）。在回购交易中，美联储由交易商买进证券，交易商同意根据特定的价格，在特定期间（期间可能为1～15天，通常为7天）内买回这些证券，但交易商通常有权利在到期前终止合约。

回购协定的反面是配对的卖出买进交易（matched salepurchase transactions）。市场上通常称为配对卖出（matched sales），由两部分构成，一是立即卖出证券（通常为国库券）的合约，二是稍后（通常不超过7天）向同一位交易商买进相同数量证券的配对合约。当发生季节性或其他技术性情况时，美联储可以在短期的基础上利用配对卖出减少体系内的准备金。

根据上述讲解，这些操作似乎没有害处，甚至相当合理。然而，容我再次强调，你必须了解所有的公开市场操作都是创造或减少银行账面上的存款。当增加额外的准备金时，银行体系可以通过贷款增加货币供给。在这种情况下，以米赛斯的话说，不论名义利率的水平如何，市场毛利率的水平都会下降。

相反，如果美联储卖出证券而抽取系统内的准备金，就会减少银行准备金账户内的余额。如果美联储的紧缩使整个银行体系的准备金不足，银行将提早回收贷款，经济将开始收缩——即使名义利率维持不变，市场毛利率的水平也会上升。

回购与配对卖出虽然是短期操作工具，但可能产生显著的长期影响。如果美联储固定从事回购交易，始终保持一定余额的回购协定，那么从银行体系的角度来看，则相当于买断。

联邦基金是一个非常有效率的市场。基于利益的考虑，任何银行一定都会通过市场借出超额准备，即使只是隔夜的贷款也是如此。如果美联储通过回购协定而持续释出准备金，那么对联邦基金市场与联邦基金利率来说都会构成重大的冲击。如果美联储终止以回购协定提供短期准备金的例行性政策，相当于以隐秘的手法“稍加”紧缩。配对卖出或变动配对卖出的余额，对市场来说也会产生类似而反向的影响。

在美联储所有的政策中，买断与卖断的意义最明显。当发生这类交易时，新闻媒体会立即加以报道，它们的影响通常很容易预测。

然而，有关美联储政策影响的最佳指标并不是买断与卖断的数量，而是银行体系内自由准备（free reserves）的水平与变动量。

自由准备等于超额准备减去贴现窗口不包括长期融通的借款余额。 ^[14] 该数据是衡量美联储政策宽松或紧缩的关键指标，每个周日都会刊载于《巴伦周刊》与其他金融刊物上，你也可以直接向美联储取得该资料。概略上，如果自由准备为正值，你就可以将该数据乘以10，计算当前市场中的信用供给潜能。如果自由准备为负值，则代表信用正趋于紧缩。然而，当美联储在紧缩信用时，该数据未必为负值。

当美联储紧缩信用时，该数据也可以是正值。从米赛斯的市场毛利率角度来思考，或许比较清楚。如果自由准备的水平趋于下降，不论名义利率如何，市场毛利率的水平都会上升。

这代表可供投资的资本已经看起来比先前来说较少。如果其他条件不变，自由准备的水平上升，则情况恰好相反。在判断信用的发展状况时，你应该观察自由准备水平的变动量以及联邦基金利率、贴现率、调整后基础货币（adjusted monetary base）的增长（下降）率 ^[15] 、货币供给增长率、消费者物价指数（CPI）与生产者物价指数（PPI）。

长期来说，美联储的政策有一个基本趋势，它将持续扩张，货币供给将继续增加，美元的购买力将不断下降。根据美国劳工部与劳工统计局的资料显示，1988年12月价值1.20美元的物品，在1961年为30美分，在1913年12月份为10美分。然而，美联储的扩张性货币政策并不是导致美元价值下降的唯一因素。美国政府持续采用的赤字支出政策也应该负起相当的责任，所以我们必须了解赤字支出对经济循环的影响。

赤字支出：对于货币与信用的影响

此处将提供一些令人心惊肉跳的事实。美国政府最近一次未出现赤字的年份是1969年，当年的预算盈余大约为40亿美元。从此以后，赤字支出便处于恶性膨胀的趋势中，所以1990年3月预算赤字——单月份的预算赤字——便大于1975年整个会计年度的预算赤字。

根据《格兰特利率观察》（Grant's Interest Rate Observer）的资料显示，在1989会计年度结束时，联邦总负债为2.866兆美元，尚不包括政府保险计划的面额4..124兆美元，以及在外流通的联邦信用1.558兆美元。1989年，政府支出经费为GNP的22%，创7年来记录的新低！联邦债务的利息费用占GNP的3.3%，而且自从1983年以来便不曾低于3%。以1988年9月30日为基准，联邦审计长（Comptroller General）估计美国的净值为-2.4526兆美元，不包括以面额计算的公有土地与采矿权。 ^[16]

基本上，这些数据本身便足以反映其意义。美国有一个举债成瘾的政府，如果这个趋势持续发展的话，则达到债瘾的一定剂量终将致命。

假定你向两家银行各申请一张信用卡，你每个月都以一张信用卡支付另一张信用卡的支出，而且你的支出始终大于你的收入。这两家银行都不了解你的行为，并因为你每月都按时付款而增加你的信用额度——在银行的心目中，你是信用最佳的客户。

虽然银行不了解你的情况，但你开始半夜惊醒，盘算着每个月不断膨胀的利息费用，担忧整个计划还可以维持多久。

这基本上便是美国政府数十年来的运作方法。它有两个主要举债管道：一般民众或美联储；为了清偿债务，它每年都必须借入更多的资金。

如果你倾听政治家们分析预算赤字的情况，以及它们对美元价值与经济循环的影响，你将一头雾水。在野党永远指责预算赤字造成的恶性通货膨胀，执政党则宣称预算赤字与通货膨胀毫无关系。

这两种说法都不正确。如果财政部发行的债券是卖给一般民众的，并以此筹措资金来融通赤字，资金则从一般民众的手中转移至政府。然后，通过政府的支出，资金最终还是回流至一般民众的手中。除了财富重新分配以外，上述程序基本上并不会导致通货膨胀——发行债券并未直接创造新的货币。

另一方面，如果财政部发行的债券是直接卖给美联储的，债券的款项以“印制钞票”的方式支付——美联储便在“财政部”的账户中登录一笔存款，这样就拥有公开市场操作的筹码了。这种程序显然而直接地具有通货膨胀的效果，但这并不是经常的作业方式。赤字支出会以一种更微妙的方式引导美联储的通货膨胀政策。

如果我们有一个举债成瘾的政府，美联储便是毒品——信用——的供应者。整个过程大致如下：如果政府需要销售1000亿美元的公债给一般民众（包括银行体系在内），美联储会通过公开市场操作买进100亿美元的公债，使银行体系可以增加贷款1000亿美元，以融通新债券交易所需的资金。

这是一套圆满的计划——本质上无异于“密西西比事件”。如果政府以这种方式运作，短期内可以保证自身的信用供给，长期则会为我们所有人带来经济危机。

有关公债的问题，经济主流思想中存在许多错误的观念，其中最严重的错误是政府的赤字融通对私人部门的信用供给并无影响。某些分析家以1982～1983年的情况证明这一论点，当时的赤字不仅庞大，而且还在增加中，但名义利率却趋于下滑。

事实上，根据我在1983年1月的研究显示，预算赤字与名义利率之间通常存在一种反向的关系；赤字偏高时，利率几乎必然趋于下滑，而赤字减少时，利率则攀升。然而，这并不表示赤字不会影响信用的供给。将名义利率视为借款的实际利率，是非常严重的错误。

赤字支出与名义利率之所以会呈现反向的关系，主要原因在于美联储的政策。在经济衰退期间，失业增加，产业界减少生产，借款较少，获利也减退，所以政府的收入也减少。同时，由于经济不景气，人们更加仰赖政府的福利计划。因此，在经济衰退期间，政府的赤字支出会增加。

为了平息政治上的反衰退压力，美联储在公开市场中大量买进公债，创造超额的准备，以人为方式降低市场毛利率。偏低的利率仅是一种假象而掩盖了实际情况——可供借取的实质资本相当缺乏。

虽然如此，偏低的名义利率仍然吸引企业家投资，并刺激经济复苏。当复苏的步调加快时，贷款增加，信用需求增加的速度快于供给，利率开始攀升。随着经济复苏，就业增加，政府税收增加，而赤字减少（至少赤字的增加速度会减缓）。

通过供需原理，赤字支出对信用市场还有一个重大的影响。任何时候，政府在市场中借取资金时，私人部门的潜在资源便转移至政府的手中。

所借取的货币是对未消费品的请求权，市场在任何时候都仅存在有限数量的未消费品。所以，当政府借取资金时，它取走原本属于私人部门的未消费品请求权。没有任何借口可以改变这一事实。虽然政府大量借款，但美联储不断在信用市场上增加货币供给，使利率维持不变，甚至降低，这将掩盖了实际情况——以人为的方式降低市场利率，扭曲经济的计算，并以不合理的方式分配经济资源。

以1969年开始的一个例子说明。美联储降低货币供给的增长率，利率急速攀升，整个国家立即陷入衰退。信用需求降低后，利率开始下滑。政府因税收减少而支出增加，预算从1969年的盈余转为1970年的赤字28亿美元，1972年的赤字暴增至234亿美元！

贴现率稳定下降，由1970年的6%降至1971年的4.5%。所以，信用扩张又开始产生预期的效果。经济趋于活跃，就业水平得到提高，企业盈余得到改善。于是，联邦税收增加，赤字急遽降为1974年的47亿美元。

消费者物价也受到影响——暴升！消费者物价指数（1982-1984+100）从1969年的35.6增加为1974年的46.6——五年之中上涨超过28%！

面对不断攀升的物价，美联储再度踩刹车，经济又再度衰退。1974～1976年之间，贴现率由8%降至5.25%，而赤字则由47亿美元增加为664亿美元。这个循环持续至今天。

增加税收可以减少赤字，这是另一种普遍的误解。犹如帕金森定律（Parkinson's Law）所说，“支出会随着收入而增加”。自从肯尼迪以来，政府的净税收逐年增加，但目前的预算赤字已经创新记录。减少预算赤字的唯一方法就是减少预算。

直接的预算赤字似乎还不够严重，政府的另一项负担也在不断加重，这就是詹姆斯·格兰特（James Grant）所谓的潜在赤字（the latent deficit）——自从“新政”（New Deal）时期以来累积的政府担保与所有可能发生的负债。美国政府的保险计划面额由1979年的6620亿美元增加为1989年的4.214兆美元。直接贷款、政府担保贷款与政府资助企业（government sponsored enterprises）等可能发生的负债，则由1970年的2000亿美元增加为1989年的1.558兆美元。

这些天文数字似乎已经失去意义，但我们不妨从另一个角度观察。在所有农业贷款中，大约75%由政府融通；在房屋抵押贷款中，大约88%由联邦政府以某种方式资助。 ^[17]

我不希望被视为悲观的预言家，但这个程序迟早都必须结束。一旦结束时，由于影响的层面如此深远，我们将目睹历史上最严重的经济调整——大萧条。然而，这取决于美联储、行政当局与美国国会如何处理问题，我们还有很长的时间可以过目前的日子，一段繁荣的经济扩张期以及随后一段短暂而剧烈的经济衰退，可以缓和先前的通货膨胀扩张。

作为这种环境下的投机者，你必须随时留意下档的可能性。你必须密切观察美联储与财政部的活动和声明，并防范市场的反应。

如何根据货币与财政政策预测趋势和趋势的变动

任何市场的长期价格趋势最终都是由市场力量——供给与需求——决定的。然而，不论何种市场，在供给与需求的方程式中，总有一部分货币和信用的供给与需求。不论是股票指数、个股还是商品，美联储和政府的财政政策都会明显影响货币与信用以及价格趋势。

我最大的交易胜利来自于我能预测政府政策的结果（当然还需要配合其他方法）。然而，我最大的失败发生于我假定政府会采取合乎理性的行为。

例如，1982年7月，我持有毕生罕有的庞大多头头寸。当时处于空头市场中，道氏理论发出了买进信号。我一路买进，在三个星期内累积38.5万美元的获利。

然而，7月23日，参议员鲍勃·多尔（Bob Dole）提出一项税法修正案，这是历史上最大的增税方案。我误以为里根会信守大选时不增税的承诺，并因此认定这项法案不可能通过。14天内市场下跌12天，当我结束头寸出场时，已经转盈为亏了。单月亏损为9.3万美元，这是我毕生第二大单月亏损（我实际的亏损约是这个数目的两倍，9.3万美元仅是我在州际证券公司的损失）。

当美联储准备采取宽松政策的消息传出后，市场在8月12日见底。如果你认真思考当时发生的情况，这一切实在太荒唐了。因为赤字造成的压力，联邦政府在空头市场濒临结束时宣布增加税金，以缓解赤字的负担。

由于增加税金很可能会使经济陷入更深的衰退中，美联储了解到，除非经济能够复苏，否则增税法案毫无意义可言，于是开始增加货币供给，驱使利率下降，经济也开始扩张。基本上，通过信用扩张，美联储使政府的增税法案可以达到增加税收的目的。人们称这一切为自由市场经济！

因误信政治家的言论而造成的第二次亏损发生在1984年11月，当时是里根竞选连任获胜后不久。他提出所谓简化(simplified)而收益中性（revenue neutral）的税法。我相信他，并因此建立毕生最庞大的多头头寸——一页一页数之不尽的股票看涨期权。结果，所谓的“收益中性”是指政府将拿企业界的钱来补助个人，市场在11天之内下跌9天。当月亏损超过34.9万美元，这是我毕生最大的单月亏损。同样地，总亏损大约是这个数目的两倍。

在这两个案例中，我的失败是因为我未按照政治家的思路思考，但我至少获得一些教训。不论这些政治家表露的意图是什么，你绝对可以相信他们能够找到权宜之策（或务实的策略）。当我得知格林斯潘（Alan Greenspan）接任美国联邦储备委员会主席时，实在忍不住笑了出来，他一直坚决提倡金本位制度与自由放任的(laissezfair)资本主义，结果变成一位废话连篇、毫无内容的专家——标准的“优秀”政治家。在里根大选时，大声疾呼“有限度的政府”与“回归市场经济的原则”；结果，预算不断扩大，赤字完全失控。这个美国经济史上最快速的信用扩张使得经济泡沫极度膨胀。1987年年中，我已经准备妥当，等待着刺穿泡沫的针刺出现，接下来的发展则是各位都已经耳熟能详的历史了。

大体上，美联储的成员将被迫根据执政党务实而短期的政策行动，他们追求的并不是健全的经济政策。“绝对不可以做多政治家——而且美联储是由一群政治家构成的”，这条交易准则并未列入稍后要讲解的交易准则中。

根据政府的财政与货币政策预测市场的长期趋势，基本上是在经济循环的范围内，运用经济基本原理思考。整个问题的重心在于如何掌握政治家们的心态，如何评估总统、财政部长与美联储重要官员的讲话。价格的长期可能性实际上仅有两种：向上或向下的趋势。美联储为了配合政府财政政策，或试图主动扭转下降的市场趋势时，转折点就将出现。容我在此再次引用本章之初米赛斯的评论。这个时候，这段评论的意义应该就更为清楚了：

影响经济体系的波浪状变动，在经济萧条（衰退）之后又是经济繁荣，这是不断尝试扩张信用而降低市场毛利率的必然结果。以扩张信用带来的经济繁荣，绝对无法避免其最后的崩解。唯一的选择只有：自愿放弃进一步的信用扩张而使危机较早地到来，或是稍后等待整个货币系统的全然瓦解。

小结

在本章中，我们知道经济循环是信用扩展与收缩的结果，这是因为我们采用不可兑换的货币制度，而且由美联储以独占的方式操纵货币政策以及政府政客们玩弄的财政政策。我们还了解到，只要政府继续控制货币政策，必然有繁荣与衰退。而且，只要有繁荣与衰退，投机者就有机会在价格上涨与下跌的过程中赚钱。说起来或许有些荒唐，我是自由市场经济最坚决的信徒，但如果我们改采用金本位制度并取消美联储，我的大部分知识将全然无用。然而，不幸的是，我恐怕无法目睹这种情况发生了，至少在我的有生之年是如此。

只要政府继续操控货币与信用市场，并导致经济的循环波动，投机者的工作便是从中获利。留意观察政府的政策与政策的拟定者，你经常可以预先判断他们可能采取的政策，并预测这些政策将产生的经济后果。所以，这一切都回归到我在第1章中所强调的重点——根据原则思考。

当美联储的政策与政府的财政政策明目张胆地违背经济的基本原理时，根据相关的经济学基本原理判断，你的结论应该正确。之后，问题仅在于时间的掌握——市场需要经过多久的时间才了解所发生的一切，并对政府错误政策的影响做出反应。于是，道氏理论、技术分析方法以及我们截至目前所讨论的所有基本要点，便是它们发挥作用的时候了。

[1] Ludwig von Mises,Human Action(Chicago:Contemporary Books,Inc,1996）,p.572.

[2] 这段故事的所有资料都是取自Charles Mackay所著的Extraordinary Popular Delusions and Madness of Crowds（New York;Harmony Books,1980）,pp.1-45。

[3] 这是法国当时的货币单位，最初价值相当于一磅的白银。然而，由于银币的重铸与政府以赤字方式融通支出，livre不断贬值，因此当时它兑换英镑的汇率大约为24：1。

[4] 路易十四的继承者年仅7岁，所以由Orleans公爵担任摄政王。

[5] 乍一看，基源利率的概念似乎相当晦涩。然而，它是了解经济循环的一种必要概念。本质上，基源利率是实际利率之所以存在的主观基础。每个人心中都有这种主观的利率，以判断他生产的物品是要在目前消费，还是留待未来。

[6] 分析近来发生的储贷机构危机，这种现象便非常明显。

[7] 就目前来说，世界上所有的银行都采用这种制度，我稍后将详细讨论。

[8] 换言之，每增加一单位所得时的储蓄变动量。——译者注

[9] 1英尺=0.3048米。

[10] The Federal Reserve System:Purposes and Functions,fifth edition,Published by the Federal Reserve Board,1965,p.1

[11] The Federal Reserve System:Purposes and Functions,fifth edition,Published by the Federal Reserve Board,1965,p.4.

[12] 存款机构是指商业与储蓄银行、存贷机构（savings and loan associations）、信用合作社、外国银行在美国的分行或办事处以及可以经营外汇交易的银行。

[13] 1盎司=28.3495克。

[14] 美联储除了在短期的基础上对贷款机构融通准备金以外，在某些情况下，也可以通过贴现窗口贷款给个人或公司，这部分的贷款被称为长期融通。

[15] 调整后货币基础是由圣路易斯联邦储备银行负责计算的，包括：银行体系的准备金总额，加上通货总量，再根据法定准备变动与季节性因素调整。它主要是为了衡量美联储所有行动对M1的影响，M1包括：通货、旅行支票、活期存款以及其他无条件可以开支票的账户存款。

[16] 本段所有资料都取自Grant's Interest Rate Observer,April27,1990,Vol.8,No.8,p.5.联系地址为：233 Broadway,New,York,NY10279，电话：（212）108—7994。

[17] Grant'sInterest Rate Observer,April27,1990,Vol.8,No.8,pp.2,5

第11章　衡量风险以管理资金

风险的真正意义

假如我告诉你，股票市场的风险可以根据客观的方式衡量。如果你是一位经验老到的市场专家，我知道你会怎么想：“狗屎！不可能！”假定现在是1989年10月9日，你在市场中做多，我告诉你，市场大幅拉回整理的可能性是7:1。如果你知道这个比率，并相信它，你是否会改变既有的策略呢？如果你当时做多行情，我想你会的。

事实上，在股票市场中，确实能够以定量的(quantitative)方法衡量风险；有些方法可以判定市场上涨x%与下跌y%的几率。它不是一种“系统”，而是一种一致性的方法，衡量当时市场趋势持续发展或反转的可能性。运用这种方法时，投机者或投资者无须再仰赖变幻莫测的主观“价值”判断，而改用客观的方式衡量风险。

然而，何谓“风险”？当我1966年初踏入金融圈时，对扑克赌博的了解远超过市场，我知道两者之间有许多相似之处。两者都需要技巧与运气，但技巧的成分要多于运气。两者都需要了解如何管理资金，所以即使连输几手牌，你还有本钱玩下去。而且，两者都暴露在发生亏损的可能性之下，这便是风险。

我十几岁时，并没有在杂货店里赚那种不能再低的工资，而是靠着扑克赌博过着相当不错的日子。我是一个扑克高手，因为我知道如何衡量与管理赌局内的风险。我考虑的重点不是台面上赌金的多寡——以价值(value)为主的评估方法——唯有掌握有利的胜算时，我才会跟进。换言之，我跟进时，我的考虑重点是相关的风险。风险涉及几率，几率涉及胜算。胜算有两种形式：专业高手的主观判断，或是根据有限可能性的统计分析计算几率，然后再用几率衡量胜算。

在扑克赌局内，胜算是明确、客观而且可以衡量的数据。例如，假定你坐在庄家右侧，与五位对手玩五张牌的扑克。假定底注是10美元，第一轮后，台面上有50美元。如果第一位对手喊10美元，除了你之外每个人都跟进，所以现在已经有了90美元的赌金——你的潜在回报是9:1（虽然其中有10美元是你自己的，你每一轮都必须分别考虑风险/回报的关系）。假定你已经有四张红桃，并希望最后一张牌可以凑成同花（同花能赢的几率最少为0.9963），最后一张牌是红桃的几率是1:5.2——你的风险是5.2:1。风险为5.2:1，而回报是9:1，所以风险/回报的比率是1.73:1。因为风险/回报的比率是1.73:1，同花赢牌的几率为0.9963，所以调整后的风险/回报比率是1.73×0.9963。换言之，你的胜算优于1.72:1。

如果你完全根据这种策略玩扑克，某一手牌仍然有可能输钱。你偶尔还有可能手气甚差而连续输钱，但长期来说，你赢的钱会多于输的钱。我不认为这是赌博，赌博是盲目承担风险。投机则是只有在掌握有利胜算时才承担风险，这便是赌博与投机之间的根本差异。

在纸牌中，专注于风险的策略相当有效，所以当我到华尔街投机股票时，自然也希望以某种客观的方法衡量胜算。然而，当我向一些专家请教如何判断风险时，他们总是咯咯地笑道，“你不能在市场中衡量风险，这不是玩扑克，这与数学没有关系，市场是随机漫步的游戏”或“有效市场理论使风险/回报的分析全然无效。”

他们并不衡量风险，却谈论着如何分散风险，或更常专注于价值，并说“寻找价值，买进有价值的对象，然后抱牢。就长期而言，你将因此获利。”这些建议不合我的胃口。除非我能客观地掌握有利的胜算，否则我不希望暴露在风险中。

目前，市场专家在这方面的建议要比20世纪60年代末期复杂许多，但基本态度还是相同的。大多数专家目前都是根据某些相对性的业绩或价值来分配资金。就股票投资组合的管理而言，阿尔法系数与贝塔系数便是典型的工具。阿尔法系数是衡量素质的指标，比较个股相对于大盘的业绩。假定某只股票的阿尔法系数值为1，代表这只股票的业绩平均每个月优于大盘1%。所以，如果大盘在6个月内上涨10%，该股票将上涨17.8%。贝塔系数是衡量价格的波动程度。如果某只股票的贝塔系数值为2，当大盘上涨10%或下跌10%时，这只股票应该分别上涨20%或下跌20%。

大多数账户经理人买进股票时，都是根据某一组合的阿尔法系数与贝塔系数，再配合其他相对性指标，如市盈率、账面价值与收益率；而且他们称此为风险评估（risk evaluation）。然而，这些指标究竟与风险有什么关系呢？它们是否可以显示当前的经济趋势或美联储政策变动的影响？它们是否可以充分反映整个市场发生剧烈变动的可能性？答案是：“很少！”

我并不是说这些指标全无用处，我完全没有这个意思。然而，如果以价值作为投机或投资的主要工具，它应该是一种客观而静态的概念。价值蕴涵着评估价值(evaluation)，这是由个人心智决定的。某种东西的价值如何将完全由市场中的个人决定，价值是一种变幻莫测的东西。不妨以Penn Central为例观察。

1970年年初，价值线投资公司（ValueLine Investment Service）评估Penn Central每股的价值为110美元（以该公司的资产衡量），当时74美元的股价处于价值低估(undervalue)状态。根据这个衡量标准，股价应该大涨。然而，它下跌至每股2美元！分析家以该公司持有的资产来评估其价值，但他们显然没有考虑经济衰退会使资产价值下降。他们假定市场衡量价值的标准将保持不变。

以最近的例子来说，1990年6月，某些分析家认为花旗银行的股价24.5美元处于低估状态，而我最近所查看的价格为14美元。他们假定花旗银行的规模太大而不可能发生问题，经济不会出现衰退，所以它先前的坏账可以恢复为正常的应收账款。他们所有的结论都来自于上述假定，而未考虑行情下跌的风险。

当行情下跌时，花旗银行、川普或任何仰赖持续性通货膨胀而以资产高度信用扩张的个体，都免不了价值下挫或失败的命运。

现在，让我们考虑“买进并持有价值”的概念。这种观点必须面对一个事实——唯有市场才可以判断价值。例如，IBM是“价值”的典型代表。然而，如果你在1983年1月或以后买进这只“蓝筹股中的蓝筹股”，并持有至1989年11月份，你将会发生亏损，这一期间是20世纪股票市场的第三大多头市场！为什么要“持有价值”而投资下跌中的股票呢？为什么在你可以赚钱的时候而忍受这些痛苦呢？

金融市场中的每一种传统方法，都不能解答一个简单而根本的问题：“市场维持目前趋势的胜算有多少？”换言之，目前做多或卖空的风险如何？阿尔法系数、贝塔系数、价值、市盈率、收益率、账面价值——这些指标都有它的价值，但都是次要的考虑因素，首要任务在于判断市场趋势的最可能方向。最重要的是建立一种衡量市场风险的标准。所以，当你在股票市场做多或卖空时，如何来衡量风险？

衡量风险的革命性方法

我用了很多年的时间来思考这个问题。为了衡量某种事物，你首先必须建立一种标准的参考单位，然后才能通过比较来计算数量上的关系。在金融市场中，这是一个非常复杂的问题：你如何建立一种衡量风险的标准，判断成功的几率，而且在程序中不可涉及任意主观成分？

市场并不像扑克牌一样仅存在有限的可能排列，市场是由个人组成的，每个人都有特定的价值观与欲望，而价值观与欲望在性质上都是主观的——取决于个人的心智结构与情绪。所以，如果你希望衡量市场的行为，并预测任何投资成功的可能性，你似乎必须无所不知——你必须随时掌握每个人的心智，并了解他们对未来事件的反应。在绝对确定的情况下，预测未来的价格走势是不可能的。我们最多仅能以几率来处理，所以问题将是：你以什么标准衡量市场的几率？

所谓几率，是指根据统计分布计算某事件发生的可能性。保险公司便是根据死亡率统计表（mortality table）计算保险费的。例如，24岁白种女性每年在纽约死亡的可能性目前为50000：1。对这群人而言，假定金额为10万美元的保单，人寿保险每年平均保费为100美元。根据统计几率显示，可能的结果是保险公司每支付1美元给死亡的24岁白种女性的受益人，保费的毛利为50美元。所以，保险公司掌握的有利胜算为50：1——相当不错的胜算管理。难怪大多数管理完善的保险公司都有理想的获利（这是指它们的资产负债表内没有太多的垃圾债券与房地产）。

对任何人来说，都无法精确地衡量其剩余寿命，但仍然可以界定一种标准，衡量某特定健康状况的个人活至某一年龄的可能性——保险公司便是以此为生的。类似的推理也适用于股票市场。1974年，我以两年的时间全心研究股票市场的走势，资料可以回溯至1896年，这项研究目前仍在进行中。我发现市场走势也像人类一样，其平均剩余寿命（life expectancy）的分布在统计上具备显著的意义。让我来进一步解释一下。

1974年10月，我错失低档的进场机会之后，我开始思考一些问题以避免重蹈覆辙，这些问题包括：趋势到底是什么？它们的幅度通常如何？它们持续的期限又如何？根据道氏对同时存在的三种趋势的定义——短期趋势，持续数天至数个星期；中期趋势，持续数个星期至数个月；长期趋势，持续数个月至数年——我将道琼斯工业指数与道琼斯运输（铁路）指数的历史价格走势加以归类，登录它们的幅度（价格走势相对于先前高点或低点的百分率幅度）与期限（价格走势所待续的日数），并绘制统计分布的图形。

根据雷亚的分类方法（以及我的部分修正），我将走势划分为主要走势（长期的多头或空头市场）、中期的主要走势（介于两个次级折返走势之间的一段主要走势）、中期的次级修正走势（与主要趋势相反的重要中期走势），再加上其他较不重要的分类（这个程序的最困难部分是区分次级折返走势与逆趋势的小型走势）。研究结果显示，自从1896年以来所有的市场走势，其幅度与期限形成一个具有显著统计意义的正态分布（见图11-1）。

图　11-1　主要走势的幅度与期限分布图

注：自从1896年以来，道琼斯工业指数在多头市场中主要走势的幅度与期限分布图。

在这个正态分布中，统计样本倾向于集中分布在平均数附近。例如，道琼斯工业指数在多头市场中主要中期走势的涨幅，目前的平均数为20%。1896年以来曾经出现112个多头市场的主要走势，其中57个走势（50.89%）的涨幅介于15%～30%，最小的幅度为4.3%，最大的幅度为116.6%。在这些走势中，25%的走势涨幅超过30%，33.04%的走势涨幅低于15%。仅就这个准则而言，你可以判断主要走势的涨幅通常介于15%～30%。当然，在做相关判断时，你绝对不可以仅仅依赖这个准则。

不妨考虑一下人寿保险公司如何搜集资料。它们提出的第一个问题是年龄，接着是工作的危险程度、医疗记录、家庭记录，等等。然而，死亡率统计表是标准的参考依据，并以此作为起点评估某项保单的风险。同理，我以上述正态分布为依据，计算某行情到达或超过特定幅度与期限的几率。我绝对不会以此预测当时走势的确切幅度与期限。当大多数市场参与者的判断改变时，市场转折点便发生了……就是这样。市场参与者改变他们的看法，通常是源于经济的基本因素、美联储的政策、主要的国际事件以及我在前几章讨论的种种理由。

以幅度与期限的分布结构预测某特定行情的确切转折点，这就如同保险公司可以根据死亡率统计表，在你买保险时，判断你将在哪一天因为什么而过世一样。我并不希望说不吉利的话，但每个人都会在不同的时间、不同的情况下，因为不同的原因过世，行情的结束也是如此。然而，你明年在舞台上比较可能看见谁，玛莉·史翠普（Meryl Streep）或乔治·布斯（George Burns）？这些结构在历史层面上显示几率的分布，以供你判断当前的市场趋势会持续或结束。

让我们再回到保险的比喻中。如果有两个男人，一个18岁，另一个75岁（美国男人的平均寿命），健康状况都非常理想，他们到保险公司购买期限相同的人寿保险，年轻人的保费将很低，老年人的保费将很高。保费的水平是根据风险计算的，换言之，在所缴保费总额超过保单金额（包括利息在内）之前，受保人死亡的几率必须很低。然而，如果这位年长者的体温高达华氏102度 ^[1] ，又是一位老烟枪，保险公司可能根本不愿意卖保险给他。

从相同的角度考虑1987年10月的崩盘与1989年10月的小崩盘。1987年崩盘时的主要中期趋势起始于1987年5月20日，截至1987年8月25日，道琼斯工业指数在96天以内上涨22.9%，道琼斯运输指数则在108天以内上涨21.3%。不论是就幅度还是期限而言，它们都已经是历史上多头市场中期走势的平均水平了。以人寿保险的行话来说，行情已经到达平均寿命，换言之，在历史上所有中期走势中，50%是结束于此之前。仅就这个准则而言，提高警惕是必要的，所以应该进一步检查病历表。

当时的市场已经不是身心健康的人了。指标出现背离：“工业指数”在8月创新高，但腾落比率（advance/decline ratio）却未创新高——空头的征兆。市场的平均市盈率（盈利倍数）为21倍，这是1962年（当时为22倍）以来最高的水平。平均账面价值（未考虑通货膨胀的名义价值）对股价的比率高于1929年的水平。政府、企业界与消费者的负债都到达前所未有的水平，其他还有我先前讨论的种种现象。1987年10月，市场不仅不是一位身心健康的人，它还酒精中毒，再加上肺炎第三期，而且每天还抽三包无滤嘴的“新乐园”。

所以，我断然出场，并等待卖空的机会。10月份的第一个坏兆头是《华尔街日报》刊登的一篇报道：“美联储主席格林斯潘认为，如果金融市场普遍存在通货膨胀的忧虑，利率将有调高的危险。格林斯潘指出，这种忧虑并没有根据，但他暗示贴现率可能被迫调高以缓和市场的忧虑。”隔天，股票市场重挫91.55点，除了格林斯潘发表的评价以外，似乎没有其他立即的理由导致市场的暴跌。道氏理论在10月15日发出卖出信号，我想即使是最轻微的刺激，这位病人的心脏也可能因此停止跳动，于是我开始卖空。

德国与日本不愿意接受贝克（James Baker）的要求，以通货膨胀的手段刺激它们的经济，并协助支撑美元汇率，心脏病终于发作了。为了回应德国与日本的“不合作”态度，贝克在10月18日星期日对全世界宣布，他“将听任美元下滑”。这个时候，我知道金融市场将因美元的贬值而崩跌。10月19日，市场跳空下跌，我在开盘时卖空S＆P500期货，仅仅这个头寸就让我获得可观的利润。然而，这个情况并非毫无瑕疵，我聘用的一些独立交易员（他们可以自行交易），当时是做多行情，所以他们的损失抵消我的一部分获利。

我在此说明1987年10月崩盘前的思考方向，这是为了显示幅度与期限的准则，可以提醒你观察市场的健康状况——它们提出警告，促使你留意基本面的变化。它们的作用往往不仅如此而已。例如，1989年5～10月，我几乎完全没有进场，这一方面是为了筹备我的基金管理公司，但另一方面也是因为担心下档的可能性。截至1989年10月9日，“工业指数”起始于1989年3月23日的主要中期走势，涨幅为24.4%。同一期间，“运输指数”在兼并股票的带动下暴涨52%。让我将这段发展纳入我的统计结构内。

在多头市场的中期主要走势中，净涨幅的平均数（假定你在中期修正走势的谷底买进，并持有至次一个中期修正走势的谷底，其股价净上涨的百分比）为10%。另外，在历史上的112个类似走势中，仅有15个走势的净涨幅超过24.4%（这是10月9日已经出现的涨幅）。更重要者，不论是多头市场还是空头市场，在174个上升走势中，仅有8个走势的幅度等于或超过“运输指数”当时的涨幅（54%）。换言之，根据历史资料，当时趋势结束的胜算介于7.46:1～21.75:1。这告诉我应该了结所有的多头头寸，并等待卖空的机会。若仅根据这个统计准则考虑，在1989年10月做多行情，必须承担非常不利的风险。此外，基本面分析与技术分析也都支持统计分析的结论。

“工业指数”在10月9日创新高，但“运输指数”并没有确认——空头的信号。在10月13日星期五，日本与德国分别调高利率，使它们的企业界与消费者必须承担更高的信用成本购买美国的产品。美联储紧缩信用与货币的供给（相对于前两个报告期间的自由准备而言），消费者物价指数已经攀升至每年5.5%的水平，当时并没有空间刺激相当疲软的经济。东北部的房地产价格已经明显下滑，这影响了大多数区域性银行。垃圾债券市场早就跌破底部。总之，这位病人的年纪既高，体质又弱，心脏病也随时可能复发——不论保费多高都不是承保的适当时机。这当然也不是做多的时机。我在正确的时机，卖空正确的交易工具，这当然有幸运的成分，但上述统计分布结构让我了解了下档的机会。

任何了解我的人都知道，我完全不介意卖空操作。我希望强调，上述风险评估方法也同样适用于退休基金的经理人，他们在某一程度上必须做多股票。假定根据基金的章程规定，股票最低的投资比率为20%，最高为60%，经理人希望确定股票市场适当的资本配置比率。如果股票市场处于多头市场的第三个主要上升浪，根据统计数据显示，第三个主升浪的涨幅与期间平均值分别为18.8%与139天。如果行情已经在103天内上涨12%，经理人必须了解，在历史上23个多头市场的第三个主升浪中，有16个走势持续得更久。仅就该数据来考虑，经理人的持股比率不应该超过最高水平60%的69%。换言之，仅就历史统计数据判断，持股比率不应该超过41.4%。

我希望再次强调，这仅是一个起点而已，一个评估市场风险的根据。如果在上述统计数据背景下，通货膨胀率为1%，市盈率为9倍，利率为5%，而企业盈余正处于快速成长的阶段，则应调降统计数据所代表的意义，并维持最高的持股比率60%。

就我个人的成功而言，上述风险衡量具有绝对的重要性，尤其是在判断长期与中期走势的转折点方面。它让我把思考重心摆在风险之上，这是我投机方法的基础。不论你以什么方法预测行情或选择股票，都应该在市场平均剩余寿命的结构内评估市场风险。这套方法为风险管理提供了一个崭新而独特的领域。

以胜算管理配置资本

第2章曾经提到，我主要的考虑重心在于降低风险，同时将充分的资金摆在适当的场所，以赚取稳定的利润。这个目标是以谨慎的资金管理系统实现的。

资金管理是配置金融资产与判断进出场时机的一种艺术。任何有效的资金管理系统都应该包括三个重要部分：①评估风险/回报的方法；②判定一笔交易成功几率的方法（不论是短期的交易、中期的交易还是长期的交易）；③资产配置的系统。因为你处理的是资金，所以这三个部分基本上必须简化为客观且可以衡量的准则。

前文已经讨论了风险评估的统计结构。另外，如果你还记得的话，我也曾经指出，我的风险/回报比率最多只能3:1，而且我还说明如何用技术分析的方法在价格走势图上计算这个比率。基本上，你只需要观察图形，判断价格可能到达的价位——目标价位，并确定市场证明你为错误的价位——出场价位，然后计算下列比率：

（风险/回报比率=（头进价位-出场价位）/（目标价位-买进价位））

这个比率从技术分析的角度表示风险/回报的关系：最大的可能损失与可能的潜在获利。不论从什么角度考虑风险/回报，都应该是一种几率。然而，当我们处理非技术性因素时，如何计算量化的几率，这就有些棘手了。在评估整体性的风险/回报关系时，应该考虑所有信息，包括技术分析与经济的基本原理。让我以实例说明如何结合所有这些相关因素。

这个例子发生在1989年10月的黄金市场。在1989年10月27日，黄金价格向上突破先前的反弹高点367.70美元，确认1-2-3中期趋势变动的信号，我进场买进黄金。在这个时候，根据相同的准则判断，长期趋势也可能发生变动——价格向上突破趋势线（条件1），并已经试探先前的低点而未跌破（条件2）。 ^[2]

在中期趋势上，因为趋势变动已经确认，如果价格跌破我的买进点，证明我的判断错误，所以我将心理止损设定在稍低于375.70美元的位置。中期趋势的目标价位设定在1989年7月25日的高点399.50美元。因此，我的风险/回报比率为：

（（376.70-375.70）/（399.50-376.70）=1/22.8）

在长期走势图上（周线图），上档空间更广。我判定目标价位在433.50美元（压力水平）。如果可以突破，上档的另外两个压力区分别在469.50美元与502.30美元，如果观察更长时间的图形（月线图），目标价位在800美元附近。我不想再计算每一价位的风险/回报比率，但这些比率显然非常有利。

从技术分析的角度来说，如此理想的机会不常出现。唯一的问题是计算成功的几率，并决定进出场价位。你应该怎么做：以中期趋势为准来操作，或采取买进并持有的长期策略？

为了解决这个问题，我采取最保守的假定。换言之，因为根据定义中期趋势已经变化，所以我假定这是一个为期3周～3个月的中期趋势。于是，我取出1981年以来的黄金价格资料，挑选为期3周～3个月的上升走势，并登录走势的幅度。

我发现这类走势总共有18个，最小的涨幅为9.4%，最大的涨幅为68.8%，平均涨幅为15.2%。以12月份期货的低点360.60美元为基准，黄金价格涨幅至少为9.4%的几率非常高，这相当于每英两33.90美元的涨幅，价位为394.50美元。另外，根据近9年的资料显示，50%走势的涨幅都超过15.2%，若以此计算，12月份期货的涨幅为54.81美元，价位为415.40美元。

就资产配置而言，上述资料有什么意义？技术性的风险/回报比率极其偏低，该波段走势至少到达394.50美元的历史几率很高，所有基本面的考虑也支持在10月27日建立多头头寸。在这种情况下，所有条件都非常理想，这显然是采取积极行动的时候了。

这也表明在走势的初期，你应该尽可能运用杠杆效果。在我管理的所有投资组合中，我以大约10%的资金购买黄金期货的看涨期权、某些黄金个股的看涨期权以及某些黄金个股（股票是为风险取向最低的客户提供的）。当价格向上突破400美元时，我开始分批获利了结，但我仍持有少部分多头头寸，并保持偏高的杠杆倍数，我打算继续持有这部分头寸，直至市场证明我的判断错误为止。

我为什么要了结一部分获利呢？因为价格到达中期趋势的目标价位以后，继续持有头寸的风险/回报比率大幅增加。至于我为何继续留在场内，这是因为我相信长期趋势仍然向上。我必须强调，我已经回收本金与一部分获利，而持有的头寸仅是总利润的一部分。你猜结果如何？我的判断错误，这部分头寸发生亏损。虽然我未察觉到黄金无法维持涨势，但我的资金管理方法让我全身而退，并保有一部分获利。

让我说明上述程序与我的交易哲学之间的直接关系。首先，利用杠杆原理，挑选适当的买进点与止损点，我的资金并未暴露在偏高的风险中。如果发生非常罕见的情况，价格再度向下跌破趋势线，我会认赔出场，损失最多是1%～2%。随后，如果价格又回升，我就还有能力再进场。总之，这笔交易符合保障资本的原则。

其次，当价格到达目标价位时，我了结相当比例的头寸锁定获利，这符合一致性获利能力的目标。

最后，我以一部分获利继续持有多头头寸而追求卓越的业绩。我对长期趋势的判断虽然错误，但整体头寸却仍有获利。根据相关的风险配置资本，设定初步的目标价位以锁定利润，再运用一部分获利去追求更高的业绩，这样，即使连续发生数次损失，你还有能力继续留在市场内交易。

资本配置

不幸的是，我们没有简单的公式可以设定在电脑中，计算最佳的资本配置。例如，我无法在历史资料与“工业指数”和“运输指数”等买卖价位之间，建立一种线性的风险关系，因为这违背市场的性质。你的市场判断必须尽可能根据广泛的知识，结合所有知识评估未来事件。

假定我们处在一个强劲的多头市场中，涨幅与期限都已经超过历史的平均水平；通货膨胀率仅为2%；全球政局非常稳定，没有任何潜在的冲突；企业界的获利情况与财务结构都很理想；每个主要国家的预算大致维持平衡，或仅有小额的赤字，而且都采用自由的金本位制度。很棒，是吗？在这种情况下，你显然应该投入100%的资金。

事实上，你需要根据主要的市场驱动因素，建立一个风险评估的表格，考虑它们相对的重要性，判断你应该以何种方式投入多少风险资本。如果你决定投资，那就应该再根据上述背景，选择最可能达到目标的交易工具。

截至目前，我仅讨论抽象的原则，所以需要我做出更明确的说明。在评估股票市场的风险时，你应该回答下列问题：

1.长期趋势如何？它是处于上升趋势、下降趋势、窄幅盘整或趋势正在变化中？

2.就历史资料来看，目前长期趋势的期限与幅度如何？它是处于初期、末期还是中间阶段？

3.就历史资料来看，目前的中期趋势如何？

4.道氏理论对目前的行情有何看法？是否存在背离的现象？成交量是否有明显的变化？行情宽度是否配合趋势发展？

5.移动平均线的情况如何——应该买进、卖出还是持有？

6.根据震荡指标显示，行情是处于超买、超卖阶段还是处于中间阶段？

7.经济面的情况如何？

（1）通货膨胀的情况如何？美联储的政策取向如何？政府、民间、企业界与私人部门的负债情况如何？以自由准备金来衡量，信用的增长率如何？货币供给增长率如何？利率水平如何？市场对政府债券的接受程度如何？

（2）美元汇率的走势如何，贬值的可能性如何？日元与德国马克汇率的趋势如何，日本、德国的政府是否会采取维护汇率的措施？

（3）美国消费者普遍的心态如何：生产和储蓄、借款和支出或介于两者之间？

（4）哪些产业部门最强劲？哪些产业部门最疲软？市场中是否有领导类股？根据目前的情况判断，如果有些许利空消息，是否会使整个行情出现反转？

（5）哪些潜在问题可能会使人们对整个经济状况的判断发生突然的改变？

8.是否存在可供运用的重大谬论，尤其是在行情发生变动的时候？

一旦回答上述问题后，你便可以决定在何时、何处、投入多少资金。在决定采取行动时，你必须在严格的纪律下操作。这便是交易准则的重要性所在，它们是下一章的讨论主题。

[1] 华氏102度≈摄氏38.9度。

[2] 请注意，就这个例子来说，条件2完成于趋势线的突破之前。没有任何准则规定，趋势变动的1-2-3准则必须以什么顺序发生。

第12章　让你发生亏损的方法至少有50种

4017美元的吹风机

1979年的某一天，我在盘中交易时，接到朋友苏珊的电话。我当时做多40份小麦合约，行情已经出现，所以我必须密切观察市场的发展。我设定了一个准备认赔的心理止损价位。总之，苏珊打电话给我，她的情绪非常激动——一把眼泪，一把鼻涕——我不清楚她在说什么。

我当然非常关心。我想她可能跟丈夫发生激烈的争吵而必须立即解决。结果，我总算了解了事情的真相。

她哭哭啼啼地说，“我的……吹风……机……坏了！”

我几乎不相信我的耳朵。“你的吹风机，这就是你这么伤心的理由！”我看着多年的好友也是同事诺曼·坦迪……他仅是憋着嘴笑。

“苏珊”，我说道，“苏珊，不要伤心，你的吹风机值多少钱？”

“……17美元。”

这个时候，我几乎忍不住要笑出来，“我买一个新的给你，如果这样可以让你觉得好过一点的话。”

当然，我了解，如果一个人会为了吹风机而难过到这种程度，那么一定有别的问题。所以，我慢慢与苏珊谈着，希望知道究竟是怎么回事。这个过程中，我忽略了盘面的变化。

我看着报价荧屏，突然发觉价格已经穿越至心理止损下方2美分。这是100美元乘以40——4000美元！我立即拿起电话把头寸平仓，结果我多损失了4000美元。于是，我买了一个4017美元的吹风机，甚至还不能挑选颜色。

当时，我再也忍不住而笑了出来，甚至现在每想到这件事，我都还想笑。

我提这段故事的重点是：永远有你想不到的事情会让你发生亏损。有一段歌词说道，“有50种方法可以离开你心爱的人”，你至少也会有50种方法发生亏损。

然而，交易者发生亏损最常见的理由则是未遵循交易准则，认为“这一次”例外。每个人都免不了发生这类错误，但这是可以控制的。如果你了解交易准则，而且更重要的是了解它们存在的理由，那么这是一种几乎可以全然避免的错误。

交易准则与其背后的理由

许多人误以为市场行为是完全可以预测的，绝对不是如此。在市场中交易，这是一场有关胜算的游戏，目标是要永远掌握胜算。犹如任何有关胜算的游戏一样，为了赢取胜利，你必须了解并遵守规则。然而，交易准则有一点最大的不同，它的最主要功能是克制你的情绪。假定你已经具备建立头寸的必要知识，其中最困难的部分是以正确的方法执行交易。这便是交易准则的功能。

市场行为会受到太多变数的影响，只要稍微心理的冲动，你便可能扭曲它们；只需要些许借口，你便可能承担不必要的风险，或过早获利了结。

最近，在一笔S＆P500的期货交易中，我在开盘后10分钟进场卖空，并在盘中高点的上方5档设定止损。随后30分钟，价格下滑至我进场点的下方10档左右，然后盘势似乎有反弹的征兆。虽然我没有看到任何明确的回补信号，但我在情绪上不希望这些微薄的利润转为损失，于是我让助理帮我回补，赚取10档的利润（每份合约250美元）。

大约15分钟之后，行情重挫2大点（1大点为20档，相当于每份合约500美元）。如果我遵照准则交易，我的获利可以增加4倍。我当时的想法是，“行情看起来好像要反弹，我最好趁早获利了结。”然而，这实际上仅是借口而已，它掩盖了我担心在这笔交易中犯错的恐惧感。事实上，价格确实稍微反弹，但从来没有接近我的止损——原来准备让市场证明我判断错误的价位。

交易准则的宗旨是在人性的允许范围内，尽量以客观而一致的态度交易。如果没有交易准则，你的愿望可能会主导交易决策，在市场交易中，你的愿望十之八九无法实现。本章的目的是介绍一些重要的交易准则，并说明它们背后的理由。另外，我还会列举一些人们很少谈论的亏损原因。

交易准则

准则1：根据计划进行交易，并严格遵守计划。

在任何交易之前，你务必要知道自己的目标，以及打算如何达到目标。这表明你不仅必须了解风险/回报的关系，而且还必须界定市场可能发生的所有状况，并拟定相关对策。换言之，在任何交易之前，你必须知道每一种可能发生的结果。在交易的过程中，思绪混淆是你最大的敌人，它会使你的愤怒与情绪激动。根据定义，思绪混淆来自于无知，不了解当时的情况究竟是怎么回事，不知道该如何反应。

在拟定交易计划时，首先必须确定你的时间结构。换言之，必须决定你的头寸是属于当日冲销的交易（头寸的建立与结束都在同一天之内）、短期交易（持有数天至数个星期）、中期投机（持有数个星期至数个月），还是属于长期投资（持有数个月至数年）。

上述决定可以让你了解应该专注于什么趋势，以及如何根据相关趋势设定止损（参考准则3）。一旦决定之后，你就可以考虑所有可能的价格发展情景，并拟定每一种情景的反应对策。具体而言，你应该拟定如何设定止损、在何处设定获利了结的目标价位、在何处追加头寸……

当然，有时候还是会发生你全然无法控制的混淆——50种发生亏损的方法。例如，一天，我还在州际证券公司的时候，我做了40多种股票，每种大约2000股。我还持有股票指数的看涨期权以及指数期货。在我全心全意交易之际，突然……一片黑暗。

不是，没有疯子闯进来拿锤子敲我的脑袋。停电了，我们虽然有自动供电系统，当时也不好用。另外，电话线也和供电系统混在一起，所以连电话也不通。

当时，我通过多个不同的经纪人与几个交易所交易，我完全不知道市场行情的发展。所以，我急忙冲出办公室，顺着楼梯下楼，沿路摸索口袋里的铜板准备打电话。我甚至不知道交易所的电话号码，因为办公室的电话都是直接与交易所连线的。

最后，我来到路旁的公用电话亭，仓皇地了结了我的头寸。我还得打咨询台请服务人员帮我查芝加哥S＆P500期货交易池的电话号码，你可以想象我当时的狼狈样。现在回想起来也蛮有趣的，但当时真是不知所措。而且，根据墨菲定律，市场出现一波不利于我头寸的行情。这是你无法控制的混淆，所以你或许应该准备两套自动供电系统。

准则2：顺势交易，“趋势是你的朋友”。

这可能是大家最耳熟能详的交易法则。这看起来虽然很简单，但你却很容易违背。记住，趋势总共有三种——短期、中期与长期。每一种趋势都不断变动，任何一种趋势的方向都可能会与另外两种相反。短期趋势最经常发生变动，程度也最剧烈，其次是中期趋势。

请务必知道你是根据什么趋势交易的，并了解它与另外两种趋势的相关性。运用1-2-3趋势变动的准则，判断趋势反转的价位。当价格触及反转价位时——立即出场！另外，你也应该留意2B模式与其他技术指标，尽量预先掌握趋势可能反转的信号。

准则3：在许可的范围内，尽可能采用止损单。

在建立头寸之前，你应该预先确定市场证明你判断错误的价位。对许多交易者来说，当行情触及预定价位时，认赔出场是最困难的行动之一。你可以利用止损单减少这方面的困扰。当行情触及止损价位时，止损单会自动转变为市价单（market order）。

如果你的交易量很大，你仅能使用心理止损。如果你预先递入一张大量的止损单，场内交易员会想尽办法触发你的止损。

所以，在建立一个头寸时，应该递入第二张交易指令，在止损价位上了结你的头寸。具体的运作方法取决于你以何种趋势交易。一般来说，止损单的效力仅到递单当日收盘为止。可是，你可以在止损单上追加一条“取消前有效”（good til cancel,GTC），这张交易指令在你取消前都有效。

事实上，在传达任何交易指令时，必须注意措词，不可引起误解。我的好朋友约翰·马利也是一位交易员，他告诉我有些人会下达含意不清的指令，例如，“Sell me 500IBM at the market”。 ^[1] 所以，约翰回答，“嗯……卖我？你是说你要买进，你要我卖给你500股IBM吗？”当然，客户会不耐烦地说，“不，不，不，我要卖出！”

约翰的态度是正确的。当你买进看跌期权时，你是做空。当你卖出看涨期权时，你是做多。“以市价帮我弄个10份12月份的S＆P”，意思显然不清楚。措词必须明确，尤其是当你以市价下单的时候，务必清楚表达你的意思，还要确定经纪人没有误解。

准则4：一旦心存怀疑，立即出场！

以另一种方式来说，在评估自己的头寸时，你持有的每一个多头头寸，今天都应该是个买进机会；你持有的每一个空头头寸，今天都应该是个卖出机会。换言之，如果你没有信心，绝对不应该建立头寸。

在投入自己的资金时，有些许的恐惧或忧虑，这是很自然的现象。这并不代表每当你有些微怀疑时，便应该结束头寸。然而，情况开始发生变化而胜算不断减少，怀疑与不确定感始终环绕在你的心头，则应该结束头寸。

这个交易法则还有另外一层意义。恐惧与有根据的怀疑两者之间存在明显的界限。这听起来或许有些令人迷惑，但如果每当建立交易头寸时，你便心存不确定感与怀疑，那么你应该离开市场！如果你对交易没有信心（至少在大多数时候）你根本不适合从事交易。习惯性的恐惧与怀疑将严重伤害你的生理、情绪和财务状况。这没有什么可羞耻的，这只是一种不适合交易的个性。

避免产生怀疑的最佳方法是尽可能掌握所有相关信息。在某些情况下，这甚至还不够。

我曾经听过一段故事，一位大富翁与一位公司并购的分析师相互配合，两个人的合作一向都很顺利。有一次，分析师提出几只可能可以买进的股票，其中包括西北航空与赛斯纳在内，它们都是当时的潜在并购股票。一天，这位富翁接到分析师的电话，他说，“我刚接到消息，已经开始发动了，买进飞机。”

这位富翁于是以每股60美元的价格买进40万股的西北航空，总金额是2400万美元。隔天，股价跌至59美元，接着又跌至58美元。于是，富翁打电话给分析师。

“怎么回事，你不是说这笔交易已经发动了吗？”

分析师当时很忙，“是的，是的，还在进行中……没问题……一定涨”，然后便把电话挂断了。

隔了两天，股价跌至55美元，富翁又打电话，这次分析师并不忙。

富翁问道，“什么时候会宣布？”

“后天。”

“什么价格？”富翁也有些困惑。

“市价以上。”

“那我就不懂了，”富翁说，“价格已经跌5美元了，现在是55美元。”

分析师非常讶异：“55美元，你什么意思。赛斯纳目前的价位是24美元！”

“赛斯纳……赛斯纳！”

“没错，赛斯纳！我叫你买进飞机，”分析师非常震惊地说道。富翁说道，“但‘西北航空’也会飞啊！”

这位富翁立即了结他的头寸，亏损200万美元。在整个过程中，他的怀疑都是有根据的。这个故事再次验证这个交易法则，“一旦心存怀疑，立即出场！”

准则5：务必要有耐心，不可过度扩张交易。

弗兰克·乔曾经说过，任何市场每年通常都有3～5个交易良机，包括个股在内。弗兰克是一位投机者，他主要以中期趋势交易。然而，他的评论基本上适用于每一种趋势。如果你愿意的话，你可以投掷铜板决定：“正面做多，反面卖空”，每天从事100笔交易。可是，如果你这么做，就必须全凭运气了。

如果你希望取得稳定的获利，必须观察你感兴趣的市场，在建立头寸之前，你必须尽可能掌握有利的因素。以S＆P 500期货的当日冲销为例，每天通常有两三次交易的好机会，有时候却一次也没有。

每一种市场指数、个股与商品都有其独特的步调、韵律和性质。唯有你熟悉市场情况时，才可以考虑交易，而且你必须等待适当的机会：如果你判断正确，获利潜能则很高；如果你判断错误，则损失有限。耐心地留意观察，当你掌握有利的胜算时，断然采取行动。

从另一个层面来说，如果你仅是交易自己的账户，而且交易的时间结构很短，则应该把股票的种类限制在10种以内；就期货交易而言，则应该把商品的种类限制在5种以内。最重要的理由就是注意力问题。

你可以记住多少电话号码？也许10个或8个。所以，如果你记住这些电话号码有所困难，那么你也很难同时留意10个及以上的交易头寸。了解自己的头寸，注意相关的行情发展，这是交易成功的必要条件。对大多数人而言，同时考虑5种不同的事物，已经是很大的挑战了。

准则6：迅速认赔，让获利头寸持续发展。

在所有交易准则中，这是最重要、最常被引述、也最常被违反的一条准则。

市场就像是法庭，你是被告——在被证明为有罪以前，你是清白的。换言之，在从事一笔交易时，你必须假定：被证明为错误以前，你是正确的。当价格触及你的止损点或你选定的心理出场价位时，市场便已经证明你的判断是错误的，这是“最高法院”的判决——不能继续上诉，你已经没有自由行动的权利了，你必须出场。

当你的判断正确时，必须“让自由主宰一切！”如果你根据1：3的风险/回报比率交易，一般来说，每一次获利可以抵消三次损失。准则7是例外。就某一层面的意义来说，准则6是对前五条准则的总结。如果你有交易计划，那么你就要了解何时应该获利了结，何时应该加码，何时应该出场。如果你顺势交易，你允许的损失将由趋势变动准则来客观界定。如果你对交易有信心，你就不太可能过早获利了结。如果你不过度扩张交易，你不仅可以减少损失，而且还可能掌握真正的机会。如果你确实了解“迅速认赔，让获利头寸持续发展”，你至少可以把四条准则合而为一——相当经济！

准则7：不可让获利头寸演变为亏损（或者，尽可能持有必然获利的头寸）。

这相当困难，因为你必须根据自己的交易结构界定“获利”。为了便于说明起见，假定你根据1:3的风险/回报比率交易。如果价格朝有利方向发展，而风险/回报比率变成1：2， ^[2]

准则6：要求你让获利头寸持续发展。然而，如果价格趋势突然反转，你最后被止损出场，你又违反准则了！你应该怎么办呢？

我建议每当风险/回报比率变成1：2时，你应该将止损点（或心理出场点）调整至成本之上，而持有必然获利的头寸。从某个角度来说，这个头寸的风险/回报比率已经是0了，即你只可能获利而不可能亏损。如果价格持续朝有利方向发展，并到达当初的目标价格，则了结1/3或一半的获利，并调高止损点。如果价格仍朝着有利方向发展，则继续调高止损点。如果你以长期趋势交易，甚至可以在适当的价位上扩大头寸的规模，当然这必须考虑你交易的市场性质。

准则8：在弱势中买进，在强势中卖出。应该以买进的意愿来同等对待卖出。

这条准则主要适用于投机与投资行为，但也可以适用于短期交易。它是准则2——顺势交易的辅助定理。如果你以中期趋势投机，那么提升获利潜能的方法是在小涨势中卖出，在小跌势中买进。如果你以长期趋势投资，则应该在空头市场的中期涨势中卖出，在多头市场的中期跌势中买进。

不论是在中期趋势中还是在长期趋势中，上述原理也适用于扩充已获利的头寸。在理想的状况下，你当然希望在空头市场的小涨势高点附近投机卖空，在多头市场的小跌势低点附近投机买进；并在空头市场的中期涨势高点附近投机卖空，在多头市场的中期跌势低点附近投资买进。在许多情况下，2B准则非常适用于这个策略。

许多市场参与者都有明显的多头或空头倾向，而且仅愿意做多或做空。事实上，许多市场参与者把做空行情视为瘟疫，避之犹恐不及。这是严重的错误，完全违背市场的性质。如果“趋势是你的朋友”，则双向运作是维持友谊最佳的方式。任何精练的多头玩家，也必然具备做空的知识——他仅需要做反向的推理。在做空行情方面，获利的速度通常较快，因为下跌走势总是快于上涨走势。

准则9：在多头市场的初期阶段，应该扮演投资者的角色。在多头市场的后期与空头市场中，应该扮演投机者的角色。

投资者追求的是长期的回报与资本的所得流量，因此，投资者主要关心的是盈余、股息与净值的上升。

相反，投机者主要关心的是价格走势，以及如何根据价格走势获利。从风险/回报的观点来看，投资最适当的时机是在多头市场的初级阶段，因为不论从什么角度观察，增长的机会都是最理想的。

行情逐渐趋于成熟，价格走势进入第三波、第四波……时，对价格水平的考虑将越来越重要，谨慎的玩家在心态上应该转为投机。我在第10章中曾经解释，在信用扩张驱动的多头市场中，当行情发展到某一阶段以后，价值将停止增长，企业界以大量的资金追求有限的资源，价格将开始膨胀——资金行情。

在空头市场中，投机是唯一的明智之举。根据定义，我们无法以做空来投资。在空头市场中，长期做空是通过预先卖出投资而获利的，这种行为本身并不是投资。撇开这一点不谈，空头行情最佳的运作方式是不断地进出市场，在主要走势中做空，在次级修正走势中做多。一般来说，空头市场历经的时间短于多头市场；空头市场的主要走势在幅度上与多头市场相当类似，但期限则较短。

相对于多头市场来说，如果你妥善管理资金，在空头市场上能以较短的时间来获取类似的利润，风险并不会更高，甚至可能会更低。从经济循环的性质来看，你不曾见过“黑色星期一”的复苏，所以就这一角度而言，空头市场较安全。

准则10：不可摊平亏损——亏损头寸不可加码。

摊平亏损（average down）仅是一种试图避免承认错误或期待解套的借口，而且还是在不利的胜算情况下。它之所以被称为“摊平亏损”，是因为这是一种追加头寸的行为，并因此降低整体头寸的净亏损百分比。这种行为的合理性借口是：“这只股票（期货、债券或任何交易对象）将上涨（下跌）。我现在虽然损失，但如果追加头寸，则可以降低平均成本，最后可以大赚一笔。”

准则10实际上是准则6——迅速认赔的辅助定理。然而，“摊平亏损”是一种极为常见的错误行为，所以它应该有属于自己的“不可”准则，这是为了提醒你，它是一种错误的行为。

然而，某些行为看起来似乎是摊平亏损，实际上却不是。例如，如果你在空头市场中寻找中期的做空机会，犹如上文所说，最佳的做空时机是在小涨势中。假定股票市场连跌四天，似乎将形成空头市场的主要下跌走势，理想的做空时机则在第一天的反弹时。如果价格连续反弹两天，第三天再反弹的可能性就很低，所以第二天可以追加头寸。如果第三天又反弹，第四天继续上涨的可能性则不到5%，你可以再做空。然而，如果行情连续上涨四天，中期趋势很可能向上，你应该认赔出场。

这个策略与摊平亏损之间的差异在于你有一套交易计划，并设定市场证明你判断错误的止损点。在计划中，你将评估每天的反弹幅度以及反弹的天数。交易之初，你不仅已经限定了反弹的天数，而且还设定了认赔的出场价位。摊平亏损的策略并不设定止损点，头寸的了结完全取决于主观的情绪。

准则11：不可仅因价格偏低而买进，不可仅因价格偏高而卖出。

这完全不同于在超级市场上买水果，交易中并无所谓的“特价品”。交易的重点仅在于获利或亏损，这与交易工具的价格没有任何关系。价格仅在少数情况下会影响交易决策，例如，你可能因保证金过高而无法从事某笔交易，或其他交易机会可以提供较佳的杠杆效果，而其风险/回报比率相似或更理想。

不可以存在这种心理：“这已经是历史低价，它不可能再跌了”或“这已经不可能再涨了，我必须卖出！”除非你见到趋势发生变动的征兆，否则趋势持续发展的机会较高。当市场处于历史高价或低价，但没有任何征兆显示趋势即将反转时，我建议你不要去挑逗它，继续等待趋势变动的信号。顺势交易，耐心等待。

准则12：只在流动性高的市场中交易。

现在，许多住在美国东北部的人可能会告诉你，他们的住宅价值50万美元。然而，这句话的真正含义可能是：他们过去以50万美元的价格买进，或者，几年前，他们用房屋做第二次抵押贷款时，当时价值是50万美元。事实上，现在市场上充满价值50万美元的待沽房屋，几乎全无问津之人——房屋市场几乎完全缺乏流动性。在财务报表上，50万美元的数据或许暂时没有问题，但这与市场价值全无关联。

如果你在流动性不佳的市场上交易，你也可能遭遇类似情况。价格的变动速度非常快，可以轻易地穿越你的止损点，并让你的损失较预期多出一倍。在商品与外汇的期货交易中，仅选取最近月份的合约；在股票与期权中，选取成交量大而交易活跃的个股。

准则13：在价格变动迅速时，不可建立头寸。

这条法则适用于场外交易者，他们仰赖电子报价系统取得最新的报价资料。快速市场（fast market）是指场内的交易进行得非常快速，报价系统的价格输入速度跟不上实际的交易。当发生这类情况时，交易所通常会提出警告。换言之，在快速市场中，你在荧屏上看见的报价，并不是当时的实际报价。在快速市场中，行情向上突破时买进，或行情向下突破时卖空，都是非常迷人的机会。你会看见价格直冲云霄或直线下跌，满脑子都是钞票的影像。

在我的办公室里，有一位年轻的交易员不信邪，他在向下突破的快速市场中以市价卖空S＆P500期货。他的成交价格较下单时的荧屏报价低16档（每份合约400美元）。当他回补时，根据荧屏报价显示，这个头寸有16档的获利，但实际的回补价格却较成本高出10档——每份合约亏损250美元。然而，这次教训似乎还不够，第二天他又犯同样的错误。我不认为他还会在快速市场中交易。在交易中，你唯有依赖报价信息。在快速市场中，报价信息完全不可靠，所以不要交易！

准则14：不可根据特殊情报交易。换言之，“顺势交易，而不是顺着朋友的意见”。另外，不论你对某只股票或某个市场有多么强烈的感觉，也不可以提供免费的消息或意见。

不妨从几率的角度思考，在数以万计的市场参与者中，你的朋友知道某条全世界都不知道的消息，你认为这种可能性有多大？如果他真的知道某条特殊消息，这很可能是“内线消息”，根据内线消息交易是违法的。

所谓的“特殊消息”，99.9%是属10个人的看法。在《一位职业期货交易员的秘诀》一书中，作者亨利·克拉森（Henry Clasing）指出，稳定的赢家几乎绝口不提他们在市场中的活动细节，但稳定的输家则会“向每一位听众说明他们在市场中的一举一动，甚至以强制性推销的方式吹嘘。” ^[3] 就心理层面而言，人们迫切希望提供特殊消息，他们可能是在寻求认同与赞许。他们绝对不是为你着想，这一点是可以肯定的。所以，当有人向你推销特殊消息时，我建议你说，“谢谢，我不需要。”

我曾经听信特殊消息……。在前文中，我曾经提及吉姆，当在拉格纳发生一些麻烦时，他当时在CBOE负责稽核工作，我们有过往来，他随后也来到州际证券公司，我们举办了一个欢迎酒会。当我正准备离开时，听到熟悉的声音，“嘿，维克托，等一下。”

我回过头来，看见一位好朋友急匆匆地跑了过来。他低声地说道，“维克托，Dataforce.”我说，“哦？”我的朋友说道，“维克托，相信我，把这只股票留给你的小孩。”他告诉我，这是阿蒂·瓦戈纳提供的消息。阿蒂当时在雷曼兄弟公司负责柜台交易市场的交易，被视为柜台交易市场的主宰者，他的交易记录非常了不得。所以，出于好奇心的缘故，我查阅这只股票。它在柜台交易市场的交易价格为7/8。

当时，我的交易手气正顺，所以把这只股票视为“永不到期的期权”而买进，心想“看你由7/8还能跌到哪里？”难道还能跌到0吗？结果便是如此。我大约买进35万股，而这只“永不到期的期权”最后竟然跌到一文不值。更惨的是，当它跌至3/8时，我又买进35万股，心想“这次你总不至于再跌了吧！”可是，我还是错了。当停止报价时，我试图了解这家公司的背景，我甚至找不到它。没有电话号码，没有地址，它就是……消失了。

只要早走一步，我就不会听到这位朋友的特殊消息了。真是非常特殊的特殊消息，犹如我最好的朋友诺姆所说，“如果你不断地听信‘把这笔交易留给你的小孩’的小道消息，那么你的小孩将在孤儿院长大。”他还提供一个非常明智的建议，当感觉到小道消息即将飘过来时，赶快说“对不起，我要上洗手间”，然后你整个晚上尽可能地回避他。

你不可以听信特殊消息，同样，你也不可以提供特殊消息。帮助朋友当然是一种可贵的感情，但如果你有朋友从事交易，你们应该仅就一般看法交换意见。如果你真希望帮助朋友，务必不要提供建议；你的朋友也有大脑——让他用自己的大脑。

这条交易准则希望传达的观念是：没有任何东西可以替代个人的判断。如果你没有信心根据自己的判断交易，那就不要交易。顺势交易，而不是顺着朋友的意见。

准则15：永远要分析自己的错误。

亏损的交易未必代表错误，错误也未必导致亏损。一笔绝佳的交易可能也会发生亏损；相反，即使犯错，你仍然有可能获利。如果你遵循交易准则而发生亏损，那就放弃它，不需要再做分析。你可以对自己说道，“好吧！”然后再继续下一笔交易。可是，如果过早了结一个头寸，随后眼见原本属于你的获利滚滚而去，你便应该想想自己到底犯了什么错误。

为何需要分析自己的错误呢？因为错误与失败是最好的导师，它们让你更加明白，你必须永远遵循交易准则。如果你可以坦诚地反省已发生错误的原因，重蹈覆辙的可能性就会很低。

一般来说，错误并不是源于无知，而是恐惧：恐惧犯错、恐惧遭到羞辱以及其他等。你若希望提升自己的交易境界，则必须克服恐惧；你若希望克服恐惧，首先必须承认你有恐惧感。在本书第二篇中，我将会详细讨论这方面的问题。

准则16：务必提防“错误的并购消息”。

某天，我接到朋友的电话，他是某家大企业的董事。

“维克托，”他说道，“XYZ刚同意与ABC合并，你一定要买进XYZ，这是稳赚的交易。”

“弗雷德，”我说，“你告诉我这条消息，是否合法？”

“绝对没有问题！我们与这两家公司没有任何关系，而且它们已经宣布了，只是媒体还没有报道而已。”

于是，我查看XYZ的价格，每股6美元，我买进了一些。两周后，两家公司合并了……ABC兼并XYZ，价格为每股4.50！结果，我发生亏损——标准的takeunder. ^[4]

我想，这是我第二次根据特殊消息交易，这也是最后一次。在听到的特殊消息中，这是唯一实现的一次。确实有兼并(takeover)，价格却不对。从此以后，我再也不碰这些潜在的“兼并”股票了。

准则17：如果一笔交易的成功与否必须取决于交易指令的正确执行，则不该从事该笔交易。

诺姆还在美林证券公司主管国际期权交易部门时，他习惯将执行不当或时效不佳的交易记录下来。一天，他递入一张交易指令，经过10分钟后还没有回信。于是，他打电话进入场内：“嘿！怎么回事，都过10分钟了还没有成交。”场内经纪人毫不犹豫地说道，“你知道吗？我就坐在做市商的左侧大声喊价，我想他一定听见了。最后，我站起来，推他一把，问他，‘成交没有？’他说，‘成交什么？难道你不知道我的左耳不灵吗？’”

哦，当然！

我这辈子最大的一笔亏损便是由于人为的疏忽。1982～1983年，当时S＆P期货与NYSE期货的交易非常活跃（NYSE合约相当于在纽约交易的S＆P合约）。在一笔套利交易中，我做多350份S＆P合约，并卖空500份NYSE合约。我当时正打算平仓出场，于是，打电话给我在芝加哥的场内经纪人保罗，向他询问行情报价。

“买卖报价，40—45，”保罗说道。

我挂断电话，并立即回补500份NYSE的合约，所以我仅剩下350份未抵补的S＆P多头合约。然后，我打算卖出S＆P合约，根据保罗的报价，买进价为40美元。当我联络上在S＆P交易池的经纪人时，才发现价格不是40—45，而是20—25！结果，保罗看错手势！

如果当时的报价确实是40—45，那么我已经获利。如果我知道报价实际上是20—25，我也不会回补NYSE合约——在电脑程式交易尚未出现以前，4档已经是相当不得了。

当时，因为我的头寸仅勉强浮出水面，所以我决定暂时持有S＆P的头寸。然而，市场突然出现新税法的利空消息。在我了结头寸之前，S＆P下跌两三大点。这笔交易让我亏损数十万美元。

虽然这是很极端的案例，但重点是你有时候会因执行不当而受到损失，而且你不知道什么时候会发生。你应该养成重复核对的习惯，在可能的范围内，应该再次确认报价。如果你觉得资料或情况有些诡异，应该澄清。不要理会场内的人有多忙碌，他们的工作是提供精确的信息、适当地执行与及时地报告。

我并没有指责场内经纪人的意思。如果你有机会的话，应该在交易忙碌的时候，参观交易所场内的情况。某些时候，情况会趋于白热化，而经纪人也是人，他们也会犯错。你不可误以为他们是永远不会犯错的机器。你必须保护自己的利益，寻找最可靠的经纪商，尽可能地重复确认。

最近又发生另一件事，我设计一套S＆P期货的当日冲销系统。根据纸上作业判断，这是一套相当不错的系统，于是我把它交给助理做临场试探。理论上，它的绩效非常理想，但我没有想到进出场需要各浪费三档。谁想得到市场的成交量竟然如此稀少，小量的试探便足以驱动三档的价格！然而，实际情况就是如此，我们必须调整系统以考虑执行上的误差。

准则18：必须保有自己的交易记录。

在某些情况下，尤其是交易自己的账户时，你希望拿起电话，直接下达交易指令，而不留下任何记录，因为你认为经纪商会登录所有相关资料。可是，经纪商也可能犯错。

每下达一个交易指令，你便应该记录日期、时间、交易工具、买进或卖出、下单时的报价以及实际的成交价格。定期核对自己的记录与经纪商的报告。如果没有自己的记录，你无从判断经纪商的报告是否正确。

准则19：了解并遵守法则！

对每一条交易准则来说，你至少有5种方法违背它，而且交易者总是会想出新的方法。依此推理，我列举了上述18条交易准则，你至少应该有90种方法违背它们。每当你违背一条交易准则时，你又发现一种亏损的新方法。

85%的法则

没有任何人可以永远处于100%的完美状况。有太多的事情可能使你分神，你可能与妻子（丈夫）或心爱的人争吵，某人可能在紧要关头打电话给你，周围的一切都有可能使你分神。

例如，1984年5月4日，我应邀到芝加哥演讲。当时与我同台演讲的还有沃尔什·格林伍德的总经理史蒂夫·沃尔什（Steve Walsh），以及一位做市商加里·奈特（Gary Knight）。在演讲后回答问题时，一位听众提出，“我希望请教这位做市商，交易所的相关规定是否偏袒拥有席位的做市商？”

加里毫不犹豫地说道，“是的。”

“我认为这并不公平，”这位听众说。

“那你可以买一个席位，”加里回答，“目前的价格大约25万美元。”

务必记住，游戏规则有利于场内交易员，这是他们维持生计的凭借。

总之，我在台上演讲。当时我看空行情，而且我在1月份打了一只满贯全垒打。行情已经由涨势转为窄幅盘整。我正在寻找做空的机会，我已经等了三个月。墨菲定律再度灵验，我离开办公室的那天，行情向下突破。弗兰克·乔（Frankie Joe）掌握这个卖空机会而赢得交易大赛的冠军……而我却坐在飞机上。

重点是：如果你希望在市场寻求生存，必须在生理上、心理上与情绪上尽可能地维持100%的完美境界。根据我的估计，如果你实际上可以保持85%的平均水平，你的表现便相当不错了。

所以，在从事交易时，心理上要有所准备，你可能因意想不到的原因而亏损。某个时候，你完全掌握行情的发展，你已经站好姿势准备挥出全垒打，但你却与妻子争吵，你的家人过世，或发生你从来都想不到的某些事情。

以100%来准备，但只有85%可以接受，这便是现实。

[1] 既可以理解为“以市价帮我卖出500股IBM”，但也可以理解为“以市价卖给我500股IBM”。——译者注

[2] 这是指价格已经更接近目标价位，而且距离下档的止损较远，所以该比率降低。——译者注

[3] Henry Clasing,The Secrets of a Professional Futures Trader（Brightwaters,NY:Windsor Books,1987）p.15.

[4] 这对应于takeover（兼并）。——译者注

第一篇结论：综合整理

情况便是如此，你已经了解如何从基本做起了。截至目前，我讨论的是个人交易成功的基本知识。我简略描述一下我的交易生涯，然后说明我一路走来所汲取的知识。

在我提出的所有内容中，存在一个共通的脉络，这便是我认为的最基本的知识与原理。我想，如果你可以运用这些基本概念发展出自己独特的交易风格，那么这些知识也将适用于你。

如果你根据基本要点思考，将你的交易方法与经过时间考验的原理整合起来，那么你可以适应不断变化的任何市场情况。虽然你会针对行情的变化调整短期的策略，但基本原理始终有效。

如果你明确界定自己的交易哲学，并严格遵守，那么你在交易过程中就可以掌握重心，避免脱轨。具体而言，如果你可以保障交易资本，维持稳定的获利，不刻意追求全垒打，那么你可以避免大多数交易者一败涂地的下场。

如果你研读道氏理论，那么你对市场——所有市场——行为的领悟将不是其他理论所可以比拟的。你将了解到，市场活动基本上是一种心理现象，无法从绝对的角度衡量，但在几率的层次上却有很高的可预测性。

如果你了解何谓趋势，它们何时发生变化，那么你所具备的知识可以节省许多无谓的探索。你可以避免随意进出市场并掌握顺势操作的诀窍。

如果你了解技术分析，包括其优点与缺点，它们将协助你判定交易的时效。如果你仅采用少数基本技术分析工具，那么你可以避开大多数技术分析者陷入的困境——过多指标造成的无所适从。

如果你了解经济学的一些基本原理，包括货币与信用如何影响经济循环，那么你可以预测市场如何对政府的干预政策做出反应，并从中获利。

如果你了解如何管理资金，并根据合理的风险回报关系从事交易，那么你永远都不会被市场三振出局。

如果你可以严格遵循交易准则，那么就能够稳定地达到你的交易目标——这是优秀交易者的典型特质。

然而，犹如先前所述，仅有知识本身并不足够。我曾经培养了38位交易员，向他们灌输本书截至目前的所有知识，但其中仅5人可以稳定获利。这并不是因为知识本身有所瑕疵。问题在于每一个人，具体来说，他们无法以一致的态度运用知识。我所培养的每一位交易员都有赚钱的能力，他们都了解何时触犯某条交易准则，或没有根据我传授的基本原理进行思考。然而，他们就会不断地重复犯错。

我非常困惑为何如此。我深入研究心理学，阅读200多本相关方面的书。我所获得的答案则是第二篇的内容。