第四篇 技术分析
第24章 波动程度、交易机会以及GNP的增长
1985年，虽然道琼斯工业指数创历史新高，许多交易者却难以获利（选股与并购专家例外）。某些人称此为“最难交易的行情”。我在该年的获利率为9.58%，我希望了解情况为何如此。
当时，我主要是针对指数期货与指数期权进行当日冲销与中期头寸（数周至数个月）的交易。换言之，我主要的交易对象是指数而不是个股——我是一个市场玩家。我当时的诊断是：市场的波动太小，没有足够的空间让市场玩家操作。
于是，我开始考虑一些问题：我应该如何界定波动程度？股票指数的波动源于什么因素？我如何预先知道指数的波动将减缓，而应该强调个股的操作？
上述考虑主要基于两个动机。第一，我知道当时的波动程度比正常水平低，所以我希望了解其中差异的性质。我希望研究市场的历史资料，以判断波动程度的“正常”市场行为。第二，我认为这些知识将有利于未来的交易。
本章中将列示我的研究结果（最初完成于1985年，但资料更新至目前），我将说明处理这个问题的方法，并将结论运用于未来。
交易机会与市场波动
在研究过程中，第一个问题是，一年之内何谓“正常的”交易机会？就我当时的交易策略来说，我认为在一个月内，如果市场出现2%的价格走势，便称得上是交易机会。于是，我回溯至1897年的资料，并计算每年某个月内出现2%价格走势的月份数，结果列于表24-1中。我发现，每年交易次数的中位数是7次，平均数则为8.7次。换言之，根据中位数来分析历史资料，交易机会大约每1月出现一次。
分析结果的摘要，如表24-2所示。
接着，我观察指数的价格波动程度。我计算道琼斯工业指数历史资料中每年平均每月的绝对百分比变动量，结果列于表24-3（详细的计算方法，请见表24-3的“表注”）。然而，利用这些平均值衡量价格波动程度，并比较价格波动程度与交易机会的关系，结果列于表24-5。虽然两者之间的相关性并不显著，但历史资料中呈现一种趋势：交易机会的次数与价格波动率相互对应。
价格波动程度的资料摘要，如表24-4所示：
这看起来好像是在证明一些不证自明的道理，实际上不然。首先，它提供资料让我们了解，在沉闷的行情中，不可频繁交易。例如，相对于历史上的典型行情，如果市场走势太过于沉闷，而且你还知道为什么，则指数与期权的交易应该是“在强势中买进/在弱势中卖出”的游戏，而不应该采用“买进而让获利持续发展”的策略。另外，跨式价差交易(straddle)也应该以销售（而不是买进）为主。其次，这些研究可以协助你在走势沉闷的行情中，将投机与投资转至个股操作，而不应该再以交易指数为主。很显然，价格波动程度最严重的时候是在下跌的行情中，这种情况适合交易指数。此外，这项研究使我了解价格波动的来源：GNP增长率的变动。所以，如果你能以某种合理的方法预测GNP的增长率，那么你应该可以较精确地预测市场价格的波动程度。
GNP的波动与市场价格的波动
在1969年出版的著作中，戈登·霍姆斯（Gordon Holmes）很巧妙地说明，“某股票价格趋势的斜率在时间上几乎总是领先盈余趋势在斜率上的对应或对等变化。领先的时间大约为3个月。” [1] 换言之，股票价格的变化会按比例预先反映盈余增长的变化。很少分析家会否认这种现象。
这是多年来我所知道的事实，但在1985年之前，我却没有想到这种现象可以运用于其他方面。如果股价的波动与盈余的波动有关联，则市场指数的波动与GNP的波动也应该有关联。于是，我决定以统计方法测试GNP波动与市场价格波动之间的相关性。
首先，必须以某种方法衡量GNP的波动程度。犹如表24-6所列的摘要，我取GNP每季度百分比变动之差额的四个季度移动平均代表GNP的波动。计算方法如下：
1.计算实质GNP每季度的百分比变动。
2.计算季度与季度之间百分比变动之差额的绝对值。
3.计算上述绝对值的四个季度移动平均总值。
4.将四个季度移动平均总值除以4，以取得季度与季度之间百分比变动的四个季度移动平均值。
我初步完成对1985年资料的分析以后，我发现情况完全符合我的假设。就每季度的GNP变动平均值来说，1985年是1963年以来波动程度第三低的年份，难怪行情如此沉闷。然而，进一步测试之后，我却发现GNP波动与股票指数的价格波动之间并没有明确的统计关系。没有证据显示，股票市场会预先反映GNP增长的变动。
我认为，有很多理由可以解释两者之间为何不存在相关性。第一，道琼斯工业指数仅代表一个经济部门。第二，我采用实质GNP的资料，而道琼斯工业指数会在指数内反映通货膨胀的影响。第三，股票市场比较注重于利率的变动，虽然利率的变动对经济活动未必产生影响（1991～1992年便是一个例子），但市场却认定如此。
小结
统计的研究类似于淘金，但成功率稍高一些。有时会有重大发现，有时却是空忙一场。然而，即使没有明确的结论，你也必定有所收获。
例如，我虽然不能在GNP波动程度与指数价格波动程度之间找到显著的关系，但持续的研究却让我在1985年年底获得一项重大发现。犹如大多数交易者一样，我直觉地相信市场会预先反映未来的经济活动。然而，我希望找到证据。下一章，我希望以一项研究来说明股票市场领先整个经济。
[1] Gordon Holmes,Capital Appreciation in the Stock Market(New York:Parket Publishing Company,1969),P32.
第25章 股票市场是一项经济预测指标：历史的启示
“经济状况如何？”投资者、生意人、消费者与政治家们每天都会提出这个问题。他们都希望了解目前的情况如何，明天又将如何。
了解与预测经济的最寻常方法是分析各种经济指数，以及各种代表近期发展的指标。成千上万的人——统计学家、经济学家与电脑专家——不断汇总数据，并试图解释其中的含义。然而，虽然投入无数资源来预测未来经济，但结果仍然普遍令人不满意。通过各种努力，人们仅能告诉我们曾经发生了什么，而不是将要发生什么。犹如欧文·克里斯托尔（lrving Kristol）在1986年1月9日《华尔街日报》上的评论：
为了让这门科学（经济学）具备更明确的计量精确性，一切只能在统计数据上做文章……经济学中没有任何计量关系具有令人信服之处。然而，所有的经济预测都是推演自这些关系，这些关系先前曾经输入电脑而又推演其他关系。这些关系所反映的不仅是暂时趋势。所以，经济预测终究只是一种有根据的猜测而已。 [1]
非常令人惊讶的是，我们已经拥有一种相当简单而精确的预测工具：股票市场的本身。本章将简要地说明我对近100年市场资料的研究。我相信这项研究毫无疑问地可以证明，股票市场可以预测未来的经济活动——换言之，今天的股票市场表现，可以反映明天的一般经济情况。
两种预测方法
基本上，传统的经济预测方法是研究最近发生的资料，观察其趋势，并假定此趋势将持续发展。这便是国家经济研究局（National Bureau of Economic Research,NBER）采用的方法，该机构负责经济循环的归类。
国家经济研究局成立于1920年，是一所非营利机构，它专注于美国经济的客观计量分析。除了其他功能之外，它分析美国的经济循环，并确定峰位与谷底发生的日期。在做此归类时，有一个由七八位企业界人士与经济学家组成的委员会，其成员可以获取各种经济数据，并就这些数据讨论与评估。大约在经济循环峰位或谷底发生之后的6个月，该委员会会确定一个月为经济发生转折的月份。这种学术性观点或许有一定的历史意义，但对一般人来说却没有什么实际价值。例如，当它确认1990年3月～1991年7月为经济衰退时，这已经是历史事件了。
另一种预测经济变动的方法——根据股票市场本身具备的预测功能——最初是由雷亚（Robert Rea）在1938年的著作《道氏理论在商务和银行业中的应用》中提出。 [2] 他比较了1896～1938年之间的市场变动（以道琼斯工业指数与道琼斯铁路指数衡量）与经济活动（以《巴伦周刊》提供的实质工业产值指数来衡量）。在这42年内，道氏理论的确认日通常预先反映未来的经济活动。具体地说，在10个多头行情中，当道氏理论显示多头的确认信号时，“工业指数”随后出现的涨势为80.6%，“铁路指数”为72.6%，“实质工业产值指数”为74.3%。相同地，道氏理论在空头行情中，预测“工业指数”、“铁路指数”与“实质工业产值指数”的跌势分别为69.7%、65.9%和79.9%。
1985年，我利用工业产值指数（Industrial Production Index） [3] 更新上述研究。对多头市场来说，更新后的数据分别为：“工业指数”为70.1%；“运输指数”为69.3%；“工业产值指数”为74.6%。对空头市场来说，对应的数据分别为57.9%、53.3%与61.76%。仅仅根据这些统计数据判断，股票市场显然可以预测经济活动。
研究的重点
我希望得出股票市场变动与整个经济变动之间的相关性。为了取得完整的统计分析结论，这两个变量都必须采取一致而客观的参考资料，我采用的是一般公认的资料。对整个经济而言，我选用的是国家经济研究局公布的资料；就股票市场而言，我以道氏理论的确认日（confirmation date）为准。以下是我的部分发现：
股票市场的顶部与底部，领先经济复苏与衰退长达数个月之久（领先时间的中位数为5.3个月）。
以道氏理论确认日为准判定的多头市场与空头市场，领先经济复苏与衰退长达数个星期之久（领先时间的中位数为1.1个月）。
经济复苏（以国家经济研究局公布的资料为准）与多头市场（以严格的道氏理论解释）有密切的对应关系：经济复苏期间长度的中位数为2年零3个月，多头市场期间长度的中位数为2年零2个月。经济衰退与空头市场的情况也是如此：两者的期间中位数都是1年零1个月。
然而，在这些发现中，最有价值的是：如果我们观察1897年以来的主要经济循环，以及道于1995年前所创的大盘指数，并比较经济实际发生转折的日期（以国家经济研究局公布的资料为准）与股票市场发生转折的日期（以道氏理论的确认日为准），我们发现，除了极少数例外，两者的日期几乎完全吻合。可是，其中有一个重大的差异：国家经济研究局的资料是在事实发生数个月之后才公布的；股票市场的信号是预先出现的。
预先知道未来的经济发展，其效益非常明显：任何人都可以因此获利，或在选举中获胜，这两者往往是同一回事。企业家可以据此增加或减少存货，扩张或收缩生产，加速或拖延投资计划，采用支出或储蓄的政策。对政治家来说，一旦发现经济的未来发展不利于竞选连任时，可以采取必要的措施以刺激经济。
术语界定
在进一步分析以前，此处先界定几个相关术语：
趋势：任何市场与大盘指数中都存在三种趋势：短期趋势，涵盖期间为数天至数周；中期趋势，涵盖期间为数个星期至数个月；长期趋势，涵盖期间为数个月至数年。这三种趋势同时存在于市场中，方向也可能相反。
多头市场：这是一种长期（数个月至数年）的价格向上走势，中间夹杂着一系列中期走势（数个星期至数个月），其高点与低点都不断垫高。
空头市场：这是一种长期的价格向下走势，中间夹杂着一系列中期走势，其高点与低点都不断走低。
主要波段：与长期趋势相同方向的中期走势（数个星期至数个月）。例如，在多头市场中的中期上升走势被称为多头市场的主要上升波段。
次级折返（修正）走势：与长期趋势相反方向的中期走势，折返的幅度通常是前一主要波段的33%～67%。修正走势经常被误以为主要趋势发生变化，尤其是当指数在空头市场中向上突破先前中期走势的高点，或是当指数在多头市场中向下突破先前中期走势的低点。然而，根据道氏理论，只有两种指数（道琼斯工业指数与道琼斯运输指数）都突破先前的中期高点或低点时，才能确认主要趋势已经发生变化。在整个历史中，确认错误的信号仅发生过一次（1991年12月），这是在贴现率宣布调降1%之前。
道氏理论的确认日：在道琼斯工业指数与道琼斯运输指数之中，第二个指数（继第一个指数）在空头市场中向上突破先前中期走势的高点，或是在多头市场中向下突破先前中期走势的低点，这一天被称为确认日。根据定义，这分别被确认为多头市场或空头市场开始。
近100年以来的资料
根据这些术语与将近100年的市场资料，我统计分析股票市场的预测价值，并评估其中各种关系。这些结果列示在一系列表格中。
首先是资料，表25-1是根据国家经济研究局的资料所列的经济循环峰位与谷底。不幸的是，公布的资料仅说明月份而已。为了向外插值(interpolation)，我假定相关的峰位与谷底都发生在月中。
表25-2（多头市场）与表25-3（空头市场）是根据道氏理论整理的市场行情循环资料。为了确实理解表25-2的数据，则需要明白在道氏理论中，只有“工业指数”与“运输指数”都未能继续创高价或低价时，才被称为“顶部”或“底部”。其中某一指数可能较另一指数先创高价，但这并不是顶部，而只有另一指数未能创高价而产生背离的现象时，这才是顶部。所以，两个指数都突破先前的重要中期低点（顶部）或高点（底部）时，这才是确认。
例如，观察1984年6月15日开始的多头市场，当时“工业指数”的低点为1086.30点。“运输指数”于1984年5月29日已经在457.82点做底。从此展开一段历史上第二长的多头市场，“工业指数”在1989年10月9的2791.41点做顶，而“运输指数”在1989年9月5日的1532.01点做顶。换言之，先前的空头市场在1984年6月15日做底，而多头市场在1989年10月9日做顶。
随后的空头市场起始于1989年10月9日，并持续至两个指数都创空头市场的重要低点为止（“工业指数”在1990年10月11日的2365.10点；“运输指数”在1990年10月17日的821.93点）。然而，其间“工业指数”曾经向上突破2791.41点的先前高点，并在1990年7月16日攀升至2999.75点。可是，因为“运输指数”并未突破先前的高点1220.84点，所以它并未确认“工业指数”，并因此而产生背离；道氏理论并未将“工业指数”的这段涨势视为多头市场的主要波段，而是将它归类为空头市场的次级修正走势。表25-4说明如何归类市场的走势，这应该可以理清相关的方法。
请注意，某一指数可能较另一指数先创顶部或底部，这并非不寻常的现象。就“工业指数”与“运输指数”在历史中的26个底部与25个顶部来说：
第一个指数出现顶部以后，第二个指数在1个月内出现顶部的次数为27次。
第一个指数出现顶部以后，第二个指数在1～2个月内出现顶部的次数为15次。
第一个指数出现顶部以后，第二个指数在2～3个月内出现顶部的次数为8次。
第一个指数出现顶部以后，第二个指数在3个月之后出现顶部的次数仅有1次。
分析的第一步是比较两组日期：股票指数的顶部与底部，以及国家经济研究局的经济复苏与衰退。这项比较的目的是观察两者在变动时间与期间长度上的相关性。我也观察了道氏理论确认日和经济循环峰位与谷底之间的关系；我最关心的是股票指数的领先时间。
分析的结果列示于表25-5与表25-6中。表25-6显示，股票市场信号领先一般经济的程度，这是由两个不同基准来衡量的：股票市场的顶部与底部，以及道氏理论的确认日。根据表中的数据显示，在可以比较的情况下，股票市场总是领先的；至于不可比较的情况，稍后再做讨论。
其次是以明确的方式衡量股票市场的预测能力。我根据历史资料判断，以道氏理论确认日做买/卖决策，这可以掌握多大程度的经济活动。就1938年以前的资料来说，我与雷亚一样采用《巴伦周刊》的指数，以后则采用工业生产指数。表25-7的数据显示，根据多头市场确认日买进经济指数，并根据空头市场确认日卖空经济指数，其理论性的结果为：在没有任何人为干扰的情况下，上述决策可以掌握经济增长的61.8%幅度，以及经济衰退的40.5%幅度。
在判定股票市场确实是一种绝佳的经济预测指标之后，我决定观察其投资的潜能。表25-8列示这项分析结果的摘要。结果非常令人惊讶：任何基金经理人只要根据道氏理论确认日为买卖信号，并以此建立一套电脑模型，几乎便可以保证获得14%的长期年度回报率。
例外与异常情况
自从道琼斯工业指数1896年设立以来，股票市场出现重大变化，而整个经济却并未出现衰退或复苏的情况，总共发生13次。在每次情形中，两者之间缺乏相关性都有直接的原因，例如，世界大战与政府对市场的干预。请见表25-9与表25-10。
根据表中的资料可以发现，自从1896年以来，国家经济研究局总共公布21个完整的经济循环，而道氏理论则归纳出26个完整的股票市场循环。更详细地说，国家经济研究局归纳的4个经济衰退，在股票市场并未出现对应的空头市场；道氏理论归纳的8个空头市场，并未在国家经济研究局的资料中出现对应的经济衰退；另外，还有1个股票多头市场未在国家经济研究局的资料中出现对应的经济复苏。让我来分别说明其原因。首先，从国家经济研究局归纳的4个经济衰退开始。
第一个未在股票市场反映的经济衰退发生于1918年8月～1919年3月，犹如你所了解的那样，这正处于第一次世界大战的战后修整期。雷亚对股票市场的发展有以下评论：
1916年年底股票的空头市场预示1917年经济的突然衰退，但在1917年结束以前，股票市场又向上翻升，预示战争结束前的最后经济扩张。
战争结束以后，由于战争物资订单的突然取消，经济大幅衰退。在这种背景之下，经济衰退领先股票市场的峰位（发生在1919年）；1921年，经济循环的谷底又领先股票空头市场的结束。 [4]
我们总是试图猜测市场，尤其是市场行为具备预先反映未来事件的层面。战争曾为市场带来不确定。因为政府大量采购武器与军事物资，而转移民间部门的资本，这在短期内造成某些产业的繁荣，但政府的采购究竟会持续多久则很难判断。另外，战争只有在结束时才代表真正的结束，所以很难预测战争什么时候会结束。因此，市场对未来的事件也就很难精确地预先反映。
第二个未反映在股票空头市场的经济衰退，它实际上已经显示在股票市场中。根据国家经济研究局的资料显示，这次经济衰退发生在1926年10月～1927年11月之间。在这一期间内，《巴伦周刊》的经济指数下降9.5%。根据严格的道氏理论判断，虽然股票市场没有出现经过确认的空头行情，其间却出现两波中期修正走势，第一波发生在1926年2～3月间，第二波发生在同年的8～10月间。在第二波修正走势中，股票指数的跌幅为9.70%。或许我们可以辩称，这波下跌已经预示即将来临的经济衰退，事实上，这次经济衰退并不严重。另外，当时的股票市场是处于全民参与的大投机行情中，银行以股票为抵押而大量贷款，以助长股票的投机热潮，这也可能降低了股票市场的预测能力。所以，道氏理论认定的中期修正走势，国家经济研究局称之为经济衰退。
第三次经济衰退发生在1945年2月～1945年10月之间，当时第二次世界大战已经结束，而经济正在调整。我认为，股票市场之所以未预先反映战争结束后的经济衰退，最主要的原因是市场预料调整期间的经济将立即重置资本。虽然战后经济通常不可避免衰退，但投资者却买进并持有股票，因为他们相信一切最后都会回归正常。这种心理相当类似于在空头市场的底部买进股票，当时的股价已经不会被利空消息撼动。或许，战争结束后，投资者已经习惯于大型灾难，而经济衰退相对来说并不严重。
战争对股票市场的活动还会产生其他方面的扭曲。典型的情况如下。当战争爆发时，由于战争的后果非常不明朗，股票市场通常会出现空头市场。国外投资者通常会卖出手中持股以融通战争的经费，或转而持有现金以因应不时之需。稍后，战争相关的产业将开始趋于繁荣，于是股票市场将展开一段新的多头市场。当战争结束时，所有关于战争的经济活动都会停顿。然而，因为大多数战争都是通过信用扩张（通货膨胀）来融通，而且政府的紧急计划仍会促使进一步的通货膨胀，货币性的繁荣会持续发展。所以，虽然经济活动下滑，但类似如股票投资之类的投机活动仍然相当旺盛。
第四次经济衰退发生在1980年1月～1980年7月，以反应卡特总统为了抑制通货膨胀所采用的信用管制措施。这一期间内，“工业生产指数”下降5.80%。再一次，股票市场又出现两波修正走势：一次发生在1979年10～11月，另一次发生在1980年2～3月。在第二次的修正走势中，股票指数下跌19.70%。
另外，还有8次空头市场预期的经济衰退并未发生，而有1次多头市场预期的经济复苏并未发生。然而，几乎在每次情形中，市场之所以未能正确预测经济趋势，都不是因为股票市场本身的缘故，而是因为战争的相关事件，或是因为政府的货币与财政政策发生突然而意外的变化。
第一次是发生在1916年10月～1917年12月之间的空头市场。因为战争引发的恐惧与不确定感，再加上政府于1916年9月宣布调高所得税率至2%，最高税率为12%，于是股票市场出现空头市场；然而，由于政府增加战争方面的支出，因此经济仍然趋于繁荣。
第二次是历史上最短的空头市场，发生在1938年11月～1939年4月之间。这次也与战争相关。希特勒在德国已经掌权，并威胁邻近的国家。当张伯伦由德国返回英国而提出妥协的计划时，或许股票市场已经预期德国将于1939年3月入侵捷克。
只有一次股票的多头市场未能正确预测经济复苏。张伯伦由德国返回英国而提出妥协计划，并将苏台德地区拱手让给希特勒，整个世界似乎又暂时恢复稳定。结果便出现一波历时最短的多头行情，由1939年4月～1939年9月。然而，基于明显的原因，短暂的乐观气氛很快便消失了。
第三次是一段漫长的空头市场，发生在1939年9月～1942年4月之间。这又是一个与战争有关的事件。这一期间内，不仅德国并吞了捷克，罗斯福总统也宣布美国进入紧急状态，法国与英国对德国与意大利宣战，整个世界也引进了新的战争模式——闪电战。股票市场始终未能复苏，直至美国开始正式动员才告一段落，这时美国是否会被卷入战争的疑虑已经明朗化了。
毫不意外，第二次世界大战结束带来一段通货膨胀。这个时候，美联储刚开始实行凯恩斯学派的微调式经济政策，并紧缩信用以对抗通货膨胀。这让股票市场开始领略美联储的神通。结果是一段空头市场，涵盖的期间从1946年7月～1947年7月。然而，虽然信用呈现收缩，但经济活动并未因此而放缓。整个经济一直至1948年11月才开始衰退。或许，我们可以辩称，股票市场确实预先反映经济衰退——只是时间上稍嫌过早。
从这个时候开始，股票市场未能充分反映实际经济状况，基本上都与战争无关，而是受到政府货币与财政政策干预的影响。首先是发生在1961年12月～1962年6月的空头市场。这波空头市场的导火线可能是受到1961年12月第一批军队正式介入越南战争的影响，但还涉及其他因素。1961年，美联储小幅收缩信用，而市场中又弥漫着另一股气氛，肯尼迪总统似乎有意对付大型财团。1962年4月，当美国钢铁公司宣布调高钢品价格时，肯尼迪展开干预，并配合舆论加以遏制。这引发一波新的反垄断立法风潮，这使得美国钢铁公司终于沦为世界第二流的制造商。在股票市场出现小型的崩盘之后，美联储改变主意而采用宽松的货币政策，所以并未发生经济衰退。
随后，股票市场在1966年2月又进入另一次空头市场，并持续至1966年10月。这是反应美联储所采取的紧缩信用政策，并预期经济将因此而发生衰退。就此而言，我确信经济衰退即将发生，但在它出现以前，美联储又改变想法而采用宽松的政策。美联储不允许经济衰退，而选择未来的通货膨胀。可是，1969～1970年的经济衰退仍然在劫难逃。
1976年9月～1978年2月，股票市场又出现空头行情。这次事件极不寻常，而且充分显示政府对经济的管理失当。政府为了解决不断膨胀的赤字，而在1976年9月通过新税法，这是股票市场下挫的导火线。卡特竞选连任成功以后，真正的麻烦于是出现。石油输出国组织分两波段调涨油价，这使市场大幅崩跌。为了因应油价的上涨，卡特宣布课征意外利得税，其对象是石油公司，并开始管制油价。同时，美联储却大幅放宽信用，以融通石油价格的上涨，最后几乎导致超级的通货膨胀。美联储采取的宽松政策，阻止经济衰退，或更正确地说，将经济衰退拖延至1981～1982年。
下一个空头市场发生在1983年11月～1984年6月之间，这与美联储的措施有直接的关联。美联储在1983年5月紧缩信用，大多数股票指数都在6月做顶，预期经济将发生衰退。然而，在1984年7月24日，沃尔克（Volcker）在参议院的听证会上表示，美联储目前实行的政策并“不适当”。大多数市场指数在当天形成底部，而未预期美联储再改变看法。
小结
将近100年的市场资料显示一个不可否认的事实，股票市场是整个经济趋势的精确预测指标。股票市场的高低价位可以预先反映整个经济的起伏。如果我们观察一般的市场行情，领先的时间将近6个月。如果我们较保守地采用道氏理论的确认日为基准，领先的时间仍然在1个月以上。
总之，在可以比较的情形中，91.2%的股票市场会领先整个经济，如果将一个月的领先时间视为同时，则股票市场在97.1%的情况下会领先整个经济。如果以道氏理论的确认日作为基准，当股票市场踏入空头市场时，整个经济有64.7%仍处于上升阶段，而有82.4%的情况会在两个月内出现经济循环的峰位。最重要的是，自从1949年以来，股票市场的循环（以道氏理论衡量），同时或领先经济循环的精确程度为100%。
唯一可以影响股票市场预测精确度的因素是当权者的意外行为。这可能是战争，或是货币与财政政策的突然变化。然而，即使在这种情况下，唯一可以影响市场预测能力的力量是政治权力的误用。在这种情况下，股票市场将因美联储紧缩而下跌，直至美联储改变想法为止。这是因为政治决策的摇摆不定。如果美联储持续紧缩政策，经济将陷入衰退，如果它改变主意，经济活动将趋于活跃。股票市场仅是同步反映美联储的态度，或预期美联储未来的政策变化。
[1] Gordon A Holmes,Capital Appreciation in the Stock Market(NewYork:Parket Publishing Company,1969），p.320.
[2] Robert Rea,Dow Theory Applied to Business and Banking（New York:Simon and Schuster,1938）
[3] 《巴伦周刊》的指数中止于1938年。在尽可能维持一致性的情况下，我采用“工业生产指数”（1987=100），期间涵盖1921年至今。
[4] Robert Rea,Dow Theory Applied to Business and Banking（NewYork:Simon and Schuster,1938），p.77.
第26章 风险——回报分析的技术性基础
风险与回报是两个“华尔街”最常使用的字眼，但也可能是最缺乏明确定义的术语。大部分人都懒得进一步确定它们所代表的概念，因为“每个人都知道它们的意义。”风险通常被视为与亏损有关，而回报则被视为与获利有关。虽然这些联系没有错，但无法作为分析风险回报的基础。如果不了解原子的明确内容，原子物理学家便有无所适从之虞。同理，如果没有界定明确的风险与回报概念，必然会妨碍金融专业者的市场交易。
例如，假定你尝试管理一个股票的多头投资组合。在最初的阶段，你的问题并不是拥有哪些股票，而应该为：当时的行情是否适合做多？应该做多至何种程度？为了回答这些问题，你不仅需要了解市场的整体趋势（上升或下降），而且还应该评估当时趋势持续发展的可能性。如果你判断它将持续发展，你还需要以某种方法衡量，在当时趋势反转以前，它可能会有多少幅度的发展。换言之，在做多的时候，你必须了解潜在的风险与潜在的回报。
很显然，“可能性”与“潜在”等字眼，意味着你处理的是相对几率，而非绝对事实。虽然如此，但如果你可以客观而一致地界定成功与失败的几率——如果你可以判定市场在某期间内，上升x%比下降y%的几率的比值，则你可以在稳固的基础上拟定明智的投资决策。在这个基础上，你可以运用基本面分析与技术分析评估个股的风险回报关系，并借此管理整个投资组合。
截至目前，我们仅从观念上探讨如何增强对整体市场的投资管理。虽然这是一种非常珍贵的分析结构，但观念上的分析无助于界定真正的风险与回报。如果你能够以某种方法量化风险与回报，则风险回报分析便有明确的数据可供参考，并可以在不受个人思考的影响下，拟定客观的进出场位置。换言之，你可以建立一种不可违背的法则，以防止你为自己的想法或行为，寻找合理的借口。
拟定进出场位置的决策，并不是一种随意判断的程序。首先，你必须了解经济基本面。其次，你必须在经济基本面的范围内，了解当时的市场情况。最后，你可以运用历史资料的统计数据，以及道氏理论的技术分析方法，归纳市场走势的性质，并为风险回报分析建立一种客观的参考架构。这便是本章将讨论的内容。
衡量风险与回报的工具
1974年，我主要是在中、短期的基础上交易个股与股票期权。交易的情况相当理想，但我错失了10月份的低点，而损失数以千计的潜在回报。于是，我分析自己为什么会错失这一行情，并对自己提出一些问题：趋势究竟是什么？它的幅度通常是多少？它通常会持续多久？
这个时候，我开始研究道氏理论，并在实际交易中运用其中的某些原理，当时，我还没有将这方面知识加以系统化。稍后，我进一步钻研，阅读雷亚与威廉·彼得·汉密尔顿（William Peter Hamilton）的所有著作，并发现雷亚对市场三种趋势的定义可以用来归纳市场的走势：
道的三种走势（Dow's Three Movements）：市场指数有三种走势，三者可以同时出现。第一种走势最重要，它是主要趋势（primary trend），整体向上或向下的走势被称为多头或空头市场，期间可能长达数年。第二种走势最难以捉摸，它是次级的折返走势（secondary reaction），它是主要多头市场中的重要下跌走势，或是主要空头市场中的向上反弹。修正走势通常会持续三个星期至数个月。第三种走势通常较不重要，它是每天波动的走势。 [1]
在这些定义的基础上，雷亚将道氏理论的其他原则运用在道琼斯工业指数与道琼斯运输（铁路）指数的历史资料上，并将市场价格走势归纳为：多头市场、空头市场、多头市场的主升段、多头市场的修正走势、空头市场的主跌段、空头市场的修正走势。他的研究包括每一个走势的空间(extent)（以前一个中期走势的重要高点或低点为基准，以计算指数下跌或上涨的百分比）与时间，从峰位至谷底历经的天数。他的分析基本上止于此处。他并没有归纳“每天的行情波动”，因为他认为这并不重要。另外，除了广义以外，他也未将所发展的统计方法运用在市场分析上。
在阅读雷亚的著作时，我突然有一种想法，如果我以新的资料更新他的研究，可能发现一套非常有效的技术分析工具。所以，在增添一些我的个人看法之后，我归类历史上发生的每一个市场走势。经过一段相当时间的研究后，我根据数值与编年的顺序整理资料，并探索其中的重要关系。整理出来的结果令我非常惊讶。
不论就走势的空间或时间来说，我都发现市场走势有显著的统计分布。换言之，市场走势就像人类一样具有平均寿命。于是，我就此推想，如果保险公司可以根据人类的平均寿命赚取保费，我就可以根据市场走势的空间与时间的统计分布，判断任何一笔交易的胜算。
当然，保险公司引用的数据与我推演的数据，两者之间存在一个重大的差异。保险公司拥有广大的客户群，并打赌其中大多数人会在统计上正常的寿命期间内死亡。然而，当你就市场走势“下赌注”时，这相当于对一位客户承保人寿保险。因此，在你设定市场的“保费”前，你必须运用基本面分析、技术分析与统计分析评估整个市场的“健康状况”。
市场走势的平均寿命架构可以告诉你，走势的寿命基本上可以持续多久。以作者撰写本书的时候来说（1992年2月），股票市场正处于多头市场的主升段——多头市场的中期上升走势（期间为数个星期至数个月）。我与雷亚不同，我不仅仅采用道琼斯工业指数与道琼斯运输指数而已，我是根据18种主要指数的平均值归纳市场的走势。目前，这些指数已经平均上涨18.6%，时间平均为74.4天。就平均寿命的几率分布来说，幅度更大的多头市场主要波段有53.5%，持续期限更长者有67.3%。换言之，不论就空间或时间判断，这波走势已经接近中位数的水平。仅就统计分布的观点衡量，市场“寿命”立即结束的几率有40%。因此，如果你仅采用该准则操作，则股票投资组合内的多头头寸不应该超过60%。
虽然这不代表可以根据这些信息建立明确的决策，但足以建立一个明确的参考架构，以分析相关的市场风险。让我们回到人寿保险的比喻，在目前做多市场，这相当于卖人寿保险给一位年纪60岁出头的人。当然，在设定保费以前，你必须根据这个年龄层的标准分析受保人的健康状况。同理，在股票市场中，在你决定是否做多或做多到什么程度以前，你应该分析当前市场的情况。
你也可以运用这种统计方法分析特定市场。例如，虽然目前市场的涨幅与持续时间已经接近平均水平，但柜台交易市场的走势超过平均水平而成为“老人”。如果你观察柜台交易市场目前的走势，可以发现它的涨幅为41.7%，持续时间为215天。在历史上所有的类似走势中，仅有14.2%的走势有更大的涨幅，而有26.5%的走势持续更长的时间。所以，如果你在柜台交易市场中交易，则这位受保人并不是60岁出头的人，而是80多岁。进一步分析目前的情况，你将发现柜台交易市场不仅年纪很大，而且还需要动一次大手术。所以，我目前卖空某些柜台交易市场的个股，等待它们出现修正走势。
相反，如果你将柜台交易市场剔除在外，其余市场持续上升走势的可能性便增加。以道琼斯工业指数为例，目前的涨幅为14.4%，持续的时间为60天。在历史上的类似走势中，69.9%的走势具有更大的涨幅，77%的走势持续更长的时间。所以，仅就“年龄”判断，道琼斯工业指数上升趋势立即死亡的风险很低。事实上，我在撰写本书的时候，道琼斯工业指数正在创新高，而纳斯达克指数则下滑。
在我引用的技术分析工具中，风险的衡量最为重要。这些根本因素使我得以限制风险，使损失达到最小而利润最大。它是一个客观的架构，使我得以明确衡量风险与回报，指引我谨慎地管理个股与指数的投资组合。以目前的情况为例，我卖空柜台交易市场的股票，做多经济循环最明显的个股，因为统计分布告诉我，这是风险回报关系最理想的方法。
市场的平均寿命架构
观察道琼斯工业指数的走势图，我们可以发现一种最简单的赚钱方法，这便是传统上买进并持有的方法。许多投资者与基金经理人采用这种方法，并通过谨慎的选股策略进一步提升绩效。就长期而言，这无疑是一种非常有效的投资策略。然而，如果基金经理人希望追求卓越的绩效，则考虑的重心必须从长期趋势转移到中期趋势。例如，在多头市场中期上升趋势的初期中，以100%的资金做多；在次级修正走势即将发生之前，降低多头头寸的持股；在修正走势中则卖空或退场观望；然后，在修正走势的底部附近，再将全部资金做多。
市场平均寿命分布的最重要功能之一，便是让交易者能够更有效地根据中期趋势的变化，掌握进出市场的机会。此处，以多头市场中期修正走势为例来说明。
獉獉獉獉首先，让我们再回顾一些重要的定义。修正走势（又称为次级折返走势）是一獉獉獉獉獉獉獉獉獉种与主要长期走势方向相反的重要中期价格走势；中期是指数个星期至数个月的期间。在我的归类系统中，95%的修正走势时间超过14天（包括休假日），98%的折返幅度(retracement)至少为前一个主要波段的20%。我们以一个例子来说明何谓折返幅度。如果道琼斯工业指数的前一个多头市场主要波段为500点，修正走势下跌300点，则中期走势的折返幅度为60%。在修正走势中，以折返幅度来思考要优于指数的整体百分比变动，因为这可以使你了解当时的行情发展（稍后将阐明这个观点）。
表26-1显示，自1896年以来，道琼斯工业指数与道琼斯运输指数的次级修正走势的空间和时间。请注意，表26-1中是以数值的顺序排列（而不是根据发生时间的先后顺序）。在图26-1中，我们发现空间与时间都呈现正态分布。
图 26-1 多头市场中期修正走势的幅度与期间长度的综合几率分布
详细观察图26-1可以发现，两种指数的平均寿命呈现正态分布。如果进一步分析S＆P500或任何主要股票指数，都可以发现类似性质。换言之，市场走势确实呈现统计上可以预测的寿命形态。
运用这些资料仅涉及简单的算术问题——计算在某时某笔交易的胜算。以道琼斯工业指数与道琼斯运输指数为例，平均寿命的资料显示，68%的多头市场中期修正走势的折返幅度，介于前一个主要上升波段涨幅的25%～75%之间，而时间则介于16～79天之间。历史上所有多头市场中期修正走势仅有22.7%的走势，折返幅度超过75%，仅有17%的走势持续100天以上。所以，在多头市场的修正走势中，如果折返幅度超过前一个升段的75%，而持续时间超过74天，则在此情况下做多的胜算平均为1:4.4 [2] 。反之，当时做空的胜算为1:4.4。可是，你必须确定一点，当时的走势务必是次级的下降趋势，而不是空头市场的开始。
在每个多头市场的顶部，市场分析师始终不能确定，这究竟是顶部或仅是修正。虽然我们无从明确地判定（除非空头市场被确认或修正走势结束），但长期趋势的历史分布情况可以协助我们推算这两种可能性发生的几率。
表26-2列示道琼斯工业指数与道琼斯运输指数在多头市场中的涨幅和持续的时间。假定某个多头行情已经持续三年，而从前一个空头市场底部起计算的涨幅为115%。现在，假定市场确实出现次级的修正走势，并在55天内折返至前一个主升段的60%。暂时撇开经济基本面不谈，你可以根据表26-1与表26-2计算价格持续下跌的几率。
计算的公式很简单：根据历史资料计算目前走势幅度告一段落的几率，持续时间也做类似的计算，再取两个几率的平均值。就先前的例子来说，计算过程如下：
次级折返走势持续的几率：
（幅度=（88-22）/88=0.37）
（时间=（88-54）/88=0.38）
也就是说，以总样本数（88）减去该走势告一段落的样本数（幅度为55，时间为54），再除以总样本数。 [3]
平均值=0.38
修正走势终止的胜算为=1.63：1（换言之，0.62：0.38）
多头市场告一段落（空头市场开始）的几率：
幅度=19/26=0.73 [4]
时间=20/26=0.78
平均值=0.76
空头市场开始的胜算为=3.17:1
这些信息可以作为健全的基础，以进一步分析市场的风险/回报关系。例如，如果经济基本面很理想，通货膨胀率偏低，利率也偏低，其他经济指标也显示经济将持续增长，那么你应该强调修正走势终止的可能性。如果你是站在空方，则应了结部分获利，降低空头头寸的规模。
相反，如果美联储在收缩信用，经济也呈现衰退的征兆，那么你应该强调空头市场开始的可能性。在这种情况下，你不应该以次级修正走势来考虑中期下降趋势，而应该把它视为空头市场的主跌段。从这个角度考虑，你将发现下跌趋势持续发展的几率很高，你应该保有空头头寸，直至空头市场在历史统计分布中趋于“老化”为止。
然而，如果几率计算的结论并不明确，这时候怎么办呢？以图26-1来说，如果当时的修正走势，幅度与时间在历史几率分布上都仅到达40%，那该怎么办？在这种情况下，你应该强调当时的下跌趋势将持续发展，更确切地说，下跌趋势将持续发展的胜算为1.5:1。这个时候，你应该谨慎选择表现相对强势（卖空时，则为相对弱势）的类股或个股。我们在第27章将详细讨论这方面的问题。
强调风险的概念
运用统计方法最重要的作用，或许是凸显风险回报分析的重要性。更明确地说，这让我们更客观地专注于风险。当你将中期的市场走势放在幅度与时间的历史几率分布中分析时，你将被迫接受一个事实：当走势的发展越往右移时，你发生亏损的风险便越高。当它到达几率分布的中点（或中位数）时，你的胜算为5:5——相当于掷铜板。超过这一点以后，就历史资料来判断，你的胜算将小于1:1。
这种思考方向可以反映出很多重要的交易原则。第一也是最重要的一点，便是尽可能掌握胜算。例如，在多头市场主升段的初期阶段，非常适合以扩张信用来交易大盘指数，换言之，应该谨慎选取指数期货与期权作为交易工具。随着行情逐渐趋于成熟，则应该强调类股与个股的经济背景。当市场发展超过中位数的水平时，则应该开始考虑低风险的交易策略与工具，或增加现金的头寸。当行情逐渐趋于老化时，交易的规模也应该降低。
这听起来似乎仅是一般常识，但许多人显然无法根据它来交易。以多头市场的顶部为例，虽然全世界的人都做多，但股票市场中充满“担惊受怕”的资金。所以，寻常的风吹草动便可能引发恐慌性的卖压。然而，当每一个恐慌性卖压出现时，历史资料都已经预先提出预警信号。以1929年为例，在恐慌性卖压出现以前，市场处于历史上最长的多头行情中，其间历经11个主升段。此外，1929年10月29日崩盘之前，主升段已经在99天内上涨29.9%，它在时间与幅度上都远超过几率分布的中位数水准（是的，统计分析在当时已经有效）。
同理，在1987年10月19日的黑色星期一，当时的市场处于第7只脚（第7个主升段），它在96天内上涨26.9%。再一次，多头市场已经老化，主升段已经远超过中位数的水平。仅就这个准则来考虑，交易必须极端谨慎。1989年10月，市场处于第13只脚，这是有史以来第二长与第二大的多头市场。主升段在200天内上涨24.4%，它已经深入几率分布的高风险区。
以上仅是提到一些比较著名的实例，实际情况远不止于此，它们都说明市场平均寿命的分布，可以预示立即死亡的可能性。在1987年与1989年的崩盘中，我都决定保持空头，统计分析便是主要原因之一，这使我可以更专注于做空当时的行情。统计分析并不同于水晶球，但它们确实可以提供市场老化的明显征兆。
对大多数交易者来说，忽视风险的重要性往往是失败的原因。在观察价格走势图时，他们眼中仅看见上档的空间。在发生亏损时，上档的空间更是加大，使这些交易者心中更充满无限的期待。市场的平均寿命结构，可以提供明确而不可否认的风险衡量标准，它们使交易者仅能够仰赖事实——而不是期待。
小结
市场平均寿命的历史分布，虽然不是万无一失的风险衡量方法，却是掌握胜算的基础。如果你知道长期趋势与中期趋势持续或终止的几率，在基本面分析与技术分析时，你可以参考这个几率。此外，这方面的分析将使你强调风险的观念，使你不至于在一个老化的市场中，为了多争取一点获利，而将辛苦累积的获利吐回给市场。
在后续的几章中，我将讨论一些技术分析的方法，它们可以与本章讲解的胜算管理相结合。我将说明如何以技术分析判断趋势的变动，而且在有利的胜算情况下，将它们整合进完整的交易方法中。
每一个市场都有各自的幅度与时间的几率分布结构。你只有利用历史资料来分析，才能了解这些结构。在本章中，我阐述了相关的统计分析方法。不幸的是，我仅能提供有关股票市场的资料，而我个人资料库中的数据都有专利权。
[1] Robert Rea,Dow Theory Applied to Business and Banking（NewYork:Simon and Schuster,1938）
[2] 应该是1:1.29。——译者注
[3] 请见表26-1，道琼斯工业指数的总样本数为88，涨幅在60%以前结束的走势有55次，持续期限结束于55天的走势有54次。——译者注
[4] 表26-2的总样本数为25，而不是26。
第27章 市场分析的技术性原则
道氏理论蕴涵的定义，使我得以发展一套简单而有力的技术分析工具，从这个角度随意浏览价格走势图，成效往往胜过从基本面分析角度的苦心研究。 [1] 事实上，我在20世纪80年代中期培养的几位交易员，都仅根据这些技术分析的原则来交易，而且结果相当理想。
在我的行情分析方法与交易策略中，我是以技术分析作为架构的积木。以股票市场为例，我首先观察多种主要指数的走势图，以判断各个类股的一般价格趋势。我将决定趋势的方向，根据历史资料的幅度与时间分布判断趋势的“年龄”（见第26章），并根据价量关系、动能震荡指标与主要的移动平均线来衡量趋势的强度（详见本书上卷）。在具备这些认知之后，我再尝试整合经济基本面分析，并对股票市场形成精确的整体性概念，包括大盘与类股在内。
然后，我可能利用期货或期权在指数上建立头寸，我也可能操作个股，以追求更高的获利或更低的风险。一般来说，为了限制风险，并利用信用扩张来追求更高的获利潜能，我会同时在指数与个股上建立头寸。
在本章中，我将说明我在股票、债券和商品的分析与交易上，运用的基本技术性原则。在某种程度上，可能会重复上卷中的部分内容，但为了节省篇幅起见，我假定读者已经了解这些技术性工具的基本知识。然后，我会提出另一些有关趋势变动的判断方法。
我希望在此强调一点，我绝不建议仅根据技术分析来交易。同时，我也不主张交易者可以完全不了解技术分析。金融交易应该综合技术分析、基本面分析以及市场心理等知识，以界定交易的整体胜算。
第19章曾经提到索罗斯的评论：“我们仅需要辨识前提为错误的趋势，顺势操作，并在它被拆穿以前及时脱身。”如果你希望采纳这个建议，你显然必须先能辨识趋势以及该趋势的潜在变化。另外，为了辨识前提为错误的趋势，你必须了解经济学与市场心理学的基本原理。一旦你可以结合实际的技术分析知识以及经济学与市场心理学的基本原理，你便可以充分掌握交易成功需要的胜算。
名词定义
三种趋势
在分析市场的价格走势时，首先必须了解其中存在的三种趋势：
1.短期趋势，持续的期间为数天至数周（通常为14个交易日或以内）。
2.中期趋势，持续的期间为数周至数个月。
3.长期趋势，持续的期间为数个月至数年。
所有这三种趋势都可能同时存在，它们的方向可能相反。一般来说，交易者关心短期趋势，投机者关心中期趋势，而投资者关心长期趋势。
不论你关注的是交易、投机或投资，你都必须了解长期趋势的性质与方向。了解长期趋势的性质，意味着了解市场对经济基本面的看法（不论这种看法正确与否）、它在幅度与时间上的“年龄”、它所处的阶段（稍后讨论）以及其他等。
虽然了解长期趋势的方向较简单，却非常重要。如果你不了解长期趋势的方向，除了做短期的交易以外，你便很难做其他明智的判断。即使仅从事短期的交易，你也需要把短期趋势放在中期趋势与长期趋势的前后关联中来判断，这样才可以增加胜算。例如，如果你在多头市场的主升段中从事短期交易，你碰到的上涨行情将远多于下跌行情。另外，你也经常会遭遇法人机构电脑程式交易驱动的向上价格波动，而向下的价格波动则相对较有限，除非趋势即将变化。
市场的四种阶段
在任何市场（股票、债券或商品）中，长期趋势会处于以下四种阶段中的一种：
1.承接(accumulation)（投资者逐步买进）。
2.出货(distribution)（投资者逐渐卖出）。
3.向上或向下的趋势。
4.整理(consolidation)（在一个经过确认的趋势发展过程中，由于获利回吐造成的调整）。
就技术分析来说，当市场缺乏趋势时，它则处于窄幅盘整(line)中，这意味着它可能在整理、承接或出货。然而，仅根据技术分析并无法判定它究竟是这三种行为的那一种，除非趋势持续发展（这是整理）；或者，除非趋势向上突破（这是承接）；或者，除非趋势向下突破（这是出货）。窄幅盘整会出现在所有市场中，这是众所周知的技术分析排列。此处所应该特别强调的或许是股票市场的情况，窄幅盘整的形成与突破，应该同时呈现于所有相关指数，这样才具有意义。所以，让我们把讨论的重心转移至趋势与趋势变动的评估。
趋势及其变动的性质
不论技术分析采取何种形式，它必然——至少是隐含地——建立于趋势的定义。然而，在我拥有的这2000多本有关交易的书中，我不曾见过趋势的完整定义。甚至是爱德华兹与迈吉所著的技术分析圣经《股票趋势技术分析》， [2] 也没有明确定义何谓趋势。所以，包括爱德华兹与迈吉在内的大多数技术分析专家，他们重视的并不是技术分析的原理，而是技术分析的各种工具，这些工具一旦受到普遍的认同之后便失去了效果，因为它们具有自我破坏的性质。
我们可以这么说，只要有市场，便有趋势的存在。所以，我们需要一个在任何场合都能成立的有关趋势的明确定义。于是便产生一个问题，趋势有何共性与差异？换言之，所有趋势有何共通的性质，各种不同的价格走势之间又有何差异？
趋势是一种价格走势——这便是共性，而不需要进一步地解释。然而，具有趋势的市场与“震荡的”市场，两者之间有何根本的差异呢？这个问题的答案很简单，几乎是不证自明之理，我们可以用纯粹的技术名词来描述。
为了简便起见，我把基本的定义划分为两部分：一是上升趋势，二是下降趋势： [3]
上升趋势：上升趋势是一种价格走势，它由一系列的上升波段构成，每一上升波段都向上穿越先前波段的高点，中间还夹杂着下降波段，但每一下降波段的低点都不会向下跌破先前下降波段的低点。换言之，上升趋势是由一系列高点与低点都不断垫高的波段构成的（见图27-1）。 [4]
图 27-1 上升趋势与趋势线
下降趋势：下降趋势是一种价格走势，它由一系列的下降波段构成，每一下降波段都向下穿越先前波段的低点，中间还夹杂着上升波段，但每一上升波段的高点都不会向上穿越先前上升波段的高点。换言之，下降趋势是由一系列高点与低点都不断走低的波段构成的（见图27-2）。
图 27-2 下降趋势与趋势线
一个好的定义，它应该可以简化我们的了解，并提供进一步扩展知识的基础。上述定义便是如此。它们是普遍性的定义，可以适用于每个市场与每种价格走势。另外，这些定义可以作为一种简单而始终有效的图形分析基础。
如何绘制趋势线
以技术分析评估趋势，第一步便是绘制趋势线。这看起来或许相当简单，但就如同趋势的定义一样，很少人能以一致的精确方法来绘制趋势线。我绘制趋势线的方法是直接引用先前的定义。可是，即使是运用先前的定义，绝大部分人仍然无法绘制正确的趋势线，他们绘制的线段仅代表大致上的趋势，这在趋势变动的判断上可能产生错误的信号。
以下方法可以提供一致而精确的结果，而且绝对不会产生错误的信号：
1.选择考虑的时间：长期（数个月至数年）、中期（数个星期至数个月）或短期（数天至数个星期）。
2.上升趋势线：在考虑的时间内，以最低的低点为起点，向右上方绘制一条直线，连接最高点前的某一个低点，使这条直线在两个低点之间未穿越任何价位。延伸这条直线而经过最高点（这是指水平轴上的位置而言）。趋势线经过所考虑的最高点以后，它可能穿越某些价位。事实上，这是趋势发生变化的一种现象，稍后将讨论这方面的问题（见图27-1）。
3.下降趋势线：在考虑的时间内，以最高的高点为起点，向右下方绘制一条直线，连接最低点前的某一个高点，而使这条直线在两个高点之间未穿越任何价位。延伸这条直线而经过最低点（见图27-2）。
这个方法的优点在于其明确性，并可以用来判断趋势是否可能变动或已经变动。换言之，当根据此方法在图中绘制趋势线时，如果你判定需要重新绘制趋势线，那么这代表趋势已经变动。
1-2-3准则
当趋势变动时，必须具备以下三个条件：
判定趋势变动的准则
1.趋势线必须被突破——价格必须穿越绘制的趋势线。
2.上升趋势不再创新高，或下降趋势不再创新低。例如，在上升趋势的回档走势之后，虽然价格回升，但未能突破先前的高点，或仅稍做突破而又回档。类似的情况也会发生在下降趋势中。这通常被称为试探(test)高点或低点。这种情况通常——但不是必然——发生在趋势变动的过程中。若非如此，则价格走势几乎总是受到重大消息的影响，而向上或向下跳空，并造成异于“常态”的激烈价格走势。
3.在下降趋势中，价格向上穿越先前的短期反弹高点；或在上升趋势中，价格向下穿越先前的短期回档低点。
当这三个条件同时成立时，相当于道氏理论对趋势变动的确认。当前两个条件仅发生一个时，则代表趋势可能发生变动。当三个条件发生两个时，这就增加了趋势发生变动的可能性。当所有三个条件都发生时，就是趋势变动的定义。
图 27-3 1-2-3准则的绘图
在走势图中观察趋势的变化，你只需要将先前的原则转换为图形的格式。首先，绘制趋势线。然后，犹如图27-3一样，绘制两条水平的直线。在下降趋势中，绘制一条水平的直线穿越目前的最低价，再绘制另一条水平的直线穿越前一波反弹的高点。在上升趋势中，绘制一条水平的直线穿越目前的最高价，再绘制另一条水平的直线穿越前一波回档的低点。
如果价格穿越趋势线，在穿越的位置标示1，请见图27-3。如果价格测试先前的高点或低点——换言之，如果价格接近、接触或稍为穿越该条对应目前高价或低价的水平直线而未能突破，则在该点标示2。如果价格向下突破该条对应前一个折返高点或低点的水平直线，则在该点标示3。如果这三种情况出现两者，趋势很可能会发生变化。如果这三种情况全部出现，则趋势已经发生变化，并最可能朝新的方向继续发展。
2B准则
请回顾趋势变动的第二个条件：价格在上升趋势中不再创新高，或在下降趋势中不再创新低，通常被称为试探高点或低点。请注意，在趋势的变动中，试探并不是必要条件。例如，当市场呈现窄幅盘整时，不会出现试探的情况。价格将在区间内波动，突破趋势线，最后向上或是向下突破窄幅盘整的价格区间而创新高或新低。虽然如此，但试探的情况一旦发生，通常代表趋势即将变化。事实上，我将一种特殊情况的试探称为2B准则。
请注意第2项准则。在某些情况下，当价格测试先前的高点（低点）时，可能实际穿越先前的高点（低点），但稍后却又折返。这是一种特殊形式的测试（称为2B），也是一种很重要的测试：它代表趋势即将发生变动的信号。在评估可能发生的趋势变动时，这是我最重视的一个准则。 [5]
2B准则
在上升趋势中，如果价格已经穿越先前的高价而未能持续挺升，稍后又跌破先前的高点，则趋势很可能会发生反转。下降趋势也是如此。
该准则适用于所有时间的趋势，请见图27-4。如果2B准则在短期趋势（3～5天）中得以成立，则价格创新高（新低）之后，通常会发生在一两天以内便又向下跌破先前的高价（向上穿越先前的低价）。在中期趋势中，2B准则经常代表修正走势的开始，并发生于价格创新高或新低之后的3～5天之内。在市场的主要（长期）转折点上，价格创新高或新低之后，如果2B准则得以成立，则它通常会发生在7～10天之内。
图 27-4 在三种期间中的2B准则
我从来没有以严格的统计方法测试2B准则的有效性，因为完全没有必要。即使是每三次信号仅出现一次有效的趋势变动（我敢打赌其有效的几率绝不仅如此），我还是可以根据该准则赚钱，尤其是将它运用在中期趋势中。这是因为2B准则几乎可以让你精确地掌握顶部与底部，并建立风险回报关系非常理想的交易。以上升趋势为例，运用2B准则最佳的方法是，当价格重新跌破先前的高点时，以止损单卖空（见图27-5）。卖空之后，将回补的止损单设定在2B的高点。如果你是根据中期趋势交易，则回报风险的比率几乎总是高于5:1。即使你因此而被连续震荡出场两三次，甚至四次，你成功一次的获利将多于先前的所有损失。
图 27-5 2B准则的卖空信号
如果你经常以1-2-3准则与2B准则来练习，很快就能不再需要绘制趋势线与水平直线，而能够以目测的方式来判断趋势发生变动的准则，并以1-2-3准则思考：（1）突破趋势线；（2）测试先前的高点或低点而失败；（3）向下跌破前一波回档的低点或向上穿越前一波反弹的高点。另外，你也知道如何锁定2B准则的潜在交易机会，但当按照此方法交易时，务必采用止损单来限制可能发生的损失。
以1-2-3准则交易
以1-2-3准则来交易，最佳的方式是在第三个条件满足以前进场。以图27-6为例，你发现NASDAQ综合指数的中期趋势发生1-2-3的变化。从交易的角度来讲，当价格在640点的水平以大量跌破中期趋势线时，我们无法明确判断趋势是否会发生变动。虽然如此，但从风险回报的角度判断，这是理想的卖空机会。以下让我们从纯粹的技术分析角度评估机会。
图 27-6 1-2-3交易信号与柜台交易市场综合成交量
当价格在640点的水平向下跌破中期趋势线时（短期的2B准则已经成立），如果你假定趋势已经发生变化而卖空，当价格回升至日线图收盘价的高点644点（仅取整数）时，市场证明你的判断为错误。在644点水平设定回补的止损单，你的风险仅有4点。在潜在的回报方面，如果你的判断正确，市场应该至少下跌至615点，这相当于25点的潜在回报。所以，风险回报的比率是4:25，或1:6.25。
在如此理想的风险回报关系下，值得进一步进行技术分析。根据市场平均寿命的架构判断，趋势非常可能反转。以2月12日的收盘价644.92点为准，NASDAQ综合指数的主要波段已经上涨36.3%，时间为230天。在历史上所有的多头市场主要波段中，仅有21.4%的走势具有更大的涨幅，而仅有22.1%的走势持续更长的时间。根据这些数据衡量，柜台交易市场趋势反转的胜算为3.6:1。你或许不知道这些统计数据，但只要根据一般常识判断，你也应该可以区分老年人与年轻人。
如果经济基本面的情况也配合（确实是如此），你有充分的理由在柜台交易市场中卖空，至少是建立少量的空头头寸。总之，你应该永远从各种不同角度评估，这样才可以确实掌握成功的胜算。
市场呈现窄幅盘整的走势时
在我进一步讨论其他辅助性的技术分析工具以前，我需要指出一种1-2-3准则并不适用的价格模式。犹如先前的说明，当市场处于整理(consolidation)或出货(distribution)的阶段时，它会形成窄幅盘整的走势。如果市场处于整理阶段，则它最后会“突破”盘整区而恢复原来的趋势（以股票市场来说，突破需要大的成交量）。如果市场处于出货阶段，它会以大的成交量向下突破盘整区。
不幸的是，仅从技术分析的角度来说，在随后的突破发生以前，我们无法辨别整理与出货。然而，当市场呈现窄幅盘整的走势时，我们仍然可以从纯粹的技术角度来交易。基本上，这涉及两个步骤（见图27-6）：
1.绘制两条水平的直线，以对应交易区间的最高价与最低价。
2.如果价格以大的成交量突破上方的水平直线，则买进并在突破的位置设定卖出的止损单。如果价格以大的成交量突破下方的水平直线，则卖空并在突破的位置设定回补的止损单。
这种交易方法与2B准则有许多类似之处。撇开成交量不谈，它与2B准则一样，适用于每一种市场与所有三种趋势。另外，这种方法也反映了通常的情况。因为这是一种普遍的交易方法，所以可能会发生假突破的情况，你偶尔会挨耳光；但是，如果你采取有效的止损策略，这种方法的风险回报关系相当不错。
虽然这是一种有效的交易工具，但你不应该在真空的状态运用它。避免挨耳光的最佳方法是掌握经济基本面的知识，以判断市场是处于整理还是出货的状况。就这种情形来说，所谓的经济基本面知识，我是指“索罗斯”的市场心理。
我希望在此谈论一个我亲身经历的负面情形。在整个1991年的下半年，市场几乎都处于窄幅盘整的状态。我从经济基本面的角度判断，市场是在出货，随后至少应该出现修正走势，甚至是空头市场。我显然误判了市场的心理，因为它相信利率走低将推动行情上扬。所以，我在11月的反弹行情中卖空，而11月中旬指数大幅下跌。可是，美联储在12月调降贴现率一个百分点时，我未意料到市场会相信利率调降将有助于改善当时的经济疲软状态。因此，我吐回一大部分利润，并错失12月份的上涨行情，后者显然是典型的大量向上突破。
辅助性的技术分析工具
成交量的关系
虽然成交量关系是一种技术分析指标，但在我的方法中，它最不客观。虽说如此，但在股票市场中，如果不考虑成交量，便不应该交易。
我说成交量关系最不客观，因为它缺乏明确的法则。它仅能在某特定市场的前后关联中来解释。解释成交量关系的唯一方法是观察每天的市场发展，以体会何谓“正常量”，何谓“大量”，何谓“小量”？以下是观察成交量的一般性法则，然后，我将说明如何将该法则运用在柜台交易市场的行情评估中。以图27-6而言，上述第三点尤其正确，例如，1992年1月底，成交量开始显著增加。我们知道，整个1991年，柜台交易市场始终是表现最佳的市场，价量关系也配合得很好，这尤其凸显1月底的情况不同寻常。如果你观察图27-7，便可以发现“工业指数”和“运输指数”的成交量与柜台交易市场综合指数和S＆P500的成交量有明显的不同。具体来说，“工业指数”和“运输指数”在2月份、3月份的跌势中，成交量显著缩小，但柜台交易市场综合指数和S＆P500的成交量仍然与前几个月差不多。
图 27-7 S＆P500
重要的成交量关系
1.成交量通常会与趋势配合，换言之，在多头市场中，涨势的成交量会放大，跌势的成交量会缩小；在空头市场，情况则相反（请见图27-6的成交量部分）。当市场濒临修正时，则为例外，请参考下一点。
2.在多头或空头市场的中期反弹中，市场若处于超买状况，则涨势的成交量将缩小，跌势的成交量将放大。反之，在中期的下跌过程中，市场若处于超卖状况，则涨势的成交量将放大，跌势的成交量将缩小。
3.在多头市场中，末期的成交量很大（相较于先前的期间），初期的成交量很小。反之，空头市场的初期成交量很大，末期的成交量很小。
由于上述成交量关系，因此在2月20日我发行的投资报告《兰德市场风险观察》中，我向法人机构的订阅者建议：“持有经济循环类股的多头头寸，减少柜台交易市场与高成长型类股的持股。”从各个角度来观察，柜台交易市场、S＆P500以及扮演领导角色的其他多种指数，都呈现典型的技术性顶部，而且在最后的涨势与随后的跌势中，成交量关系也确认顶部的排列。尤其是柜台交易市场，它长期以来一直缺乏整理，所以至少应该出现一次大幅的中期修正走势；根据我的个人看法，它应该扮演领导角色以迈向新的空头市场。
同理，道琼斯指数与其他经济循环指数，都呈现多头的气势，在跌势中成交量缩小，在涨势中成交量放大。所以，我决定以两种不同的方式来交易：做多经济循环类股，卖空柜台交易市场与成长型股票。
上述讨论自然地引导至另一种重要的辅助性技术分析工具，这个技巧很少有人将它运用在整体市场上——相对强度（relative strength）。
相对强度
在10～15年以前，你只要分析道琼斯指数——“工业指数”、“运输指数”与“公用事业指数”——便可以对整个市场产生一种感觉。现在，情况已经不再是如此了。由于通信科技的进步，我们已经不能再分析个别类股的市场，而必须从较广的角度了解股价走势。在观察整个市场的发展时，我追踪的指数不超过18个，包括每种指数的每天收盘价、幅度与时间。以道氏理论作为分析的基础，我比较各种指数的价格走势、成交量关系、市场宽度（腾落比率），并观察它们之间的异同发展。
在强劲的多头或空头市场中，所有指数都会朝同一个方向发展。当各产业的经济情况有明显的强弱差异时（就如同目前的情形），某些指数会有类似的走势（例如，道琼斯工业指数与主要市场指数），另一些指数则互有领先与落后的现象。换言之，我会观察许多指数之间的相对强度关系。
雷亚（Robert Rhea）首先提出相对强度的概念，而称此为“股票的习性与相互对照的绩效表现”。虽然他是针对个股而言的，现在却需要评估指数的习性，以及它们之间的相互对照表现。犹如我先前所述，整个1991年，S＆P500与柜台交易市场指数的表现都优于工业指数与其他涵盖面较广的指数（例如，道琼斯指数与AMEX），它们显然具有较强的相对强度。在交易之中，如果希望精确地预测未来，必须分析各个不同市场之间的相对强度与其含义。
让我们继续分析柜台交易市场，只要随意浏览1991年的价格走势图便可以发现，柜台交易市场是最强劲的市场。然而，正因为它长期以来都是最强劲的市场，并处于浓厚的投机气氛中，所以它也应该是首先大幅回档的市场——如果装瓷器的架子倒塌了，最上层的瓷器最可能被摔破。
200天移动平均线
我采用的另一种重要技术指标是200天移动平均线，虽然它并不适用于柜台交易市场的分析。我在1968年开始采用这种指标，当时我阅读威廉·戈登的一份研究报告，他将200天期移动平均的买卖准则运用于1917～1967年的道琼斯工业指数，每年的平均回报率为18.5%。
200天移动平均线的运用
1.如果200天移动平均线从先前的下降趋势中，开始转为平坦或上升，而且价格由下往上穿越均线，这代表主要的买进信号（见图27-8）。
2.如果200天移动平均线从先前的上升趋势中，开始转为平坦或下降，而且价格由上往下穿越均线，这代表主要的卖出信号。
200天移动平均线的最大问题是时间严重滞后。由图27-8可以看出来，当道琼斯工业指数的200天移动平均线发出买进或卖出信号时，走势都已经过了一大半。
图 27-8 移动平均线的信号
另外，行情在投机性的长期涨势之后，如果突然发生崩盘，则200天移动平均线几乎毫无用处。所以，我仅把200天移动平均线视为辅助性的工具。例如，如果柜台交易市场综合指数跌破200天移动平均线，则我在2月底与3月初将会大量卖空柜台交易市场的股票。然而，我实际上建立的空头头寸并不是特别大。
市场宽度与动能震荡指标
我使用的最后两种指标分别是市场宽度，它经常被称为腾落线，以及动能震荡指标。
腾落线（A/D线）是计算每天上涨家数与下跌家数的差值，并绘制为图。对所有加权性的股票指数来说，腾落线都可以弥补其缺失。以道琼斯工业指数为例，它仅由30种股票的价格加权而成。在某些情况下，如果某只权重较大的股票（例如IBM）出现不寻常的走势，整个指数便不能有效地反映整体工业类股的表现。
一般来说，腾落线与大盘指数会呈现相同方向的走势，一旦两者之间出现背离的现象时，通常代表趋势即将变动的信号。事实上，我几乎把它视为一种大盘指数，并运用道氏理论分析它与其他指数之间的关系。然而，就腾落日线图来说，它仅必须确认先前的高点（低点），而不需确认你当时比较的高点或低点。另外，腾落周线图应该确认你的多头或空头看法。例如，自从1990年10月的低点以来，腾落周线图便是最佳的技术性指标。再举另一个例子，在1992年的3月与4月，道琼斯指数创新高，但柜台交易市场指数、S＆P500与市场宽度都未创新高。我将这种情况视为可能的背离，并判断道琼斯指数可能做顶。
我始终密切注意市场宽度，并将它视为一种股票指数。我根据它而推演出另一种指标，这是一种动能震荡指标，以衡量整体市场向上或向下的偏离程度。每天早晨，我首先登录上涨与下跌家数的净值，我是以纽约证券交易所近30天以来的资料为准，并计算、登录、绘制上涨与下跌家数之净值的移动总和（moving sum）。然后，再将计算结果除以3，以代表10天期的约数值，并称其为10天约数期净变动移动平均行情宽度震荡指标（10day equivalent,net change,moving average,breadth oscillator）。它经常可以有效衡量中期的“超买”或“超卖”情况。 [6]
犹如200天移动平均线一样，我将市场宽度与动能震荡指标视为辅助性的工具，以配合其他较基本的技术分析方法，例如，1-2-3准则、2B准则与平均寿命架构，以判断交易的整体胜算几率。例如，在2月底与3月初，市场宽度未能创新高，而我的长期震荡指标也显示整体市场稍有超买的状况。所以，市场宽度支持我在柜台交易市场的空头头寸，而震荡指标也稍有支持。整体来讲，我虽然掌握胜算，但胜算的程度并不足以让我采取积极的空头策略。我个人或客户投入的风险资本都未超过2%～3%。
一种理想的新指标
我希望各位读者觉得，本书确实提供某些明确的概念与赚钱的方法。现在，我准备再提出另一种指标：四天准则。这是我所偏爱的趋势变动的中期指标，我已决定与各位分享这一指标。
犹如其他指标一样，这一指标也是来自于长期的研究。我根据1926～1985年之间的道琼斯工业指数，衡量其中期走势的每一个顶部与底部。表27-1显示四天排列（换言之，连续四天上涨或下跌的走势）与顶部或底部的相关性。在观察这些资料时，我有两项发现。
四天准则
在中期走势中，当市场在高点或低点以连续四天下跌或上涨的走势而呈现反转时，趋势很可能发生变化。
在第一项发现中，中期顶部或底部所出现的四天排列，其方向几乎总是代表趋势变动的方向。根据表27-1的资料显示，当四天排列出现后，25%的中期趋势立即呈现与四天排列相同方向的反转，有41%的中期趋势在四天排列出现后的6天之内发生反转，75%的中期趋势在四天排列出现后的24天之内发生反转。在所有中期趋势内，仅10%未出现有效的四天排列。
请见图27-9，它是S＆P500的周线图。1992年10月9日，该指数于402.66点出现底部。随后四天的变化如下：10月12日为+4.78，10月13日为+4.86，10月14日为+0.70，10月15日为+0.23。这是连续四天的上涨，显示底部的形成。该指数在10月16日仍然上涨，但这并不重要。如果这是真正的底部，则该指数在几个月内都不应该跌破1992年10月9日的低点，所以你可以将止损设定在此处。
图 27-9 四天准则（S＆P500）
四天准则在商品的交易中也非常有效，但我并未就商品的历史资料做统计性的研究。图27-10是9月份日元的日线图，其中包括两个有效的四天排列。
图 27-10 四天准则（日元）
相关的第二项发现是：
四天辅助准则
中期走势发展到相当程度以后，如果出现顺势的四天（或以上）排列，随后出现的第一天逆趋势行情，经常代表趋势变动的顶部或底部。
图27-11是道琼斯运输指数的日线图，它充分显示四天辅助准则的有效性。上升趋势经过长期的发展，并出现连续五天的涨势，其后第一天下跌便代表中期的顶部。你可以在第一天的下跌过程中卖空，并把止损设定在五天排列的高点。
图 27-11 四天准则（道琼斯运输指数）
该辅助准则之所以有效，原因是：行情的高潮是反映在连续数天，所以趋势反转蕴涵的动能较大（相对于在一天之内以大量出现顶部或底部的行情）。请见图27-12的9月份白银与图27-13的S＆P500日线图。
请注意四天排列的现象，你将发现其重要性。
图 27-12 四天准则（白银）
图 27-13 四天准则（S＆P500）
小结
在评估市场时，我主要运用三种技术分析工具，以及几种辅助性的工具。我根据1-2-3准则、2B准则与市场平均寿命结构评估股票指数。如果我判断趋势可能发生变动，而且回报风险的比率优于3:1，我会进一步观察成交量关系、移动平均线、市场宽度与动能震荡指标。经过这些评估以后，如果我认为自己颇有胜算，则建立头寸，有时候仅根据技术分析拟定交易决策（容我在此插入一段题外话，许多有效的技术指标并未纳入本书的讨论范围内。我建议各位参考一本相当不错的新书，它是亚历山大·埃尔德（Alexander Elder）博士著的《以交易为生》 [7] ，书中简要地说明了历史上所有的重要技术指标）。
然而，我必须强调一点，我很少仅根据技术分析来交易。我见过许多不修边幅而袖口磨破的交易员，他们如此信赖技术分析。虽然技术分析不是万灵丹，但它是一种衡量交易胜算的重要工具，我认为，任何人在分析市场与预测行情时，如果全然忽略技术分析，则是相当愚蠢的行为。
关键在于选择一些经过时间考验的主要技术分析工具（如1-2-3准则），然后再结合其他辅助性工具。然而，因为任何理想的工具终究会被市场认同，并因此失去其效力。所以不可执著于任何技术指标，并将它视为终极的必胜工具，否则你会因此发生亏损，我便曾经如此！
在本章的讨论中，我都是以柜台交易市场代表整体市场来分析的。然而，如果你对交易相当熟悉的话，则你应该知道目前并没有柜台交易市场的指数可供交易。相关的头寸必须建立在个股与个股的期权之上。所以，接下来如何进行？如何筛选个股或期权，以增加交易的胜算呢？
基本上，你仍然可以采取相同的程序，再引用一些其他技术分析的方法来提高胜算，这便是下一章将要讨论的内容。
[1] 有关我采用的技术分析方法，读者若希望进一步了解其优点与可能的缺点，请参考本书上卷。
[2] Robert D.Edwards and John Magee,Technical Analysis of Stock Trends（Springfield,MA:John Magee,1966）.
[3] 有关市场分析的细节部分请参考本书上卷。
[4] 当这个定义运用于股票指数时，所有相关指数都必须确认此趋势。若未如此，则存在背离的现象——这显示趋势可能发生变化。
[5] 有关2B模式之所以发生测试的原因，请参考本书上卷。
[6] 相关的细节与计算方法，请参考本书上卷。
[7] 本书的简体中文版已由机械工业出版社出版。
第28章 技术分析原则的运用
让我告诉各位一段有关卡迈恩·格里戈利（Carmine Grigoli）的故事，他是第一波士顿公司的金融交易策略专家。1991年上半年，他预期股票市场会出现新低点，跌破1990年10月的低点2365点。然而，指数在年底却攀升至3188点。根据迪克·韦斯特在1992年3月5日发行的市场报告，格里戈利对这种现象的回答是：“我相信大多数客户都认为我对经济基本面的判断相当正确，但我对市场的反应判断错误。”我可以体会格里戈利的感受，因为我与他一样犯下相同的错误，尤其是我们都知道基本面的真正情况。然而，关键在于市场心理，而不在于经济基本面。市场心理是反映人们认为的正确情况，而不是实际上的真正情况。金钱代表这场金融游戏的分数，这场游戏永远都不会结束，虽然某些玩家可能自愿或被迫退出。
根据市场的性质来说，它们也可能犯错，因为市场是由一群参与者构成的，而这些参与者都试图预先反映未来的事件。20世纪80年代后半期，许多精明的玩家都葬身市场，以房地产为例，它是“一种价值不应该下跌的资产”，实际上却下跌了。这涉及本章讨论的内容：技术分析的图形与解释以及价格的变化。
在上卷中，我曾经说明两种判断趋势变动的方法，我称它们为1-2-3准则与2B准则。前一章仅简略地解释了这两种方法，因为我不希望重复说明。如果你对这两种方法的细节有兴趣，请仔细阅读本章。
人们经常请我解释某特定的价格走势，或就某特定的股票提出操作的建议。在本章中，我将说明我如何分析走势图。我将以商品的走势图为范例，这样才不至于让人们认为相关的原则仅适用于股票市场。我所选的商品都是目前交易最活跃的商品。总之，我将根据我的原则分析走势图，并告诉各位我的看法与解释。我还会提出一些上卷中未讨论的内容。我称为缺口准则与三天的高低价准则（highlow3day rule）。
缺口准则很简单，当趋势线的上方或下方出现缺口时，它反映重大的变化（消息面或基本面），并显示趋势可能发生变动。该准则并不需要2B，也不需要经过试探（趋势线）。然而，缺口必须穿越趋势线，该准则才有效。我会在相关走势图中说明该准则。
三天的高低价准则，是运用最近三天的盘中高价与低价。当价格发生反转而穿越三天的高价或低价时，则做多或卖空，并以第三天的低价或高价作为止损点。如果止损点被触发，则将头寸反转。我也会在相关走势图中说明该准则。
请注意，这两个准则在运用上必须配合另一个确认原则。
图形分析
9月份燕麦（见图28-1）。自从12月以来便处于下降趋势中，并在2月创低点，随后在3月试探低点，并展开反弹。3月价格创新低（133.0点），但立即回升，这是一个2B排列。你以第二天的收盘价（135.25点）买进，并将止损点设定在132.75点。当4月价格穿越3月的高价时，你可以追加头寸。请注意，3月的高价被穿越之后，价格便未再跌破此水平——相当强势的征兆。
图 28-1 9月份燕麦
顶部的形成并没有技术性的征兆，此处将首次引用三天准则：经过相当大的涨势（主观的判断）之后，价格出现拉回，并跌破三天以来的低价与趋势线。
新的低价发生在6月，当价格向上突破3月的2B价位时，形成另一个2B排列。请注意，价格跌破先前的低点仅停留一天而已，所以这是一个有效的2B。止损点设定在新2B的低点。
S＆P现货月线图（见图28-2）。在我撰写这部分内容时，如果指数跌破以1990年低点为准绘制的长期趋势线，你应该卖空。目前的趋势线大约在432.30点，这也是1993年4月的低点。下档的强劲支撑在332.00点，大约是100点的幅度。
图 28-2 S＆P现货月线图
白金周线图（见图28-3）。在1993年1月的339.0点，出现一个理想的2B买进信号。价格跌破先前的低点338.50点，并创新低点335.50点。当价格回升而2B排列生效时，你应该买进，并将止损点设定在335.50点。价格在1992年6月份创下400.00点的高价以后，形成一个有效的2B卖出信号。
图 28-3 白金周线图
10月份白金（见图28-4）。当399.50点出现2B的卖出信号以后，在6月初的378.50点出现一个假的2B买进信号，这个头寸在6月底平仓于373.75点。在交易中，最困难的一件事是当你“挨耳光”之后建立反向头寸。当价格回升至378.00点时，出现第二个2B的买进信号，我建议你加码一倍，让它付出双倍的代价！
图 28-4 10月份白金
10月份棉花（见图28-5）。自1月份的低点以来，价格已经出现相当的涨幅，当价格跌破近三天低点，并发生2B卖出信号时，建立空头头寸。在4月底买进，当价格跌破止损点时卖出。在次一个2B再买进，随后再根据3天准则反转卖空。接下来未出现新的交易信号，在跌势中一路持有空头头寸。请注意。在2B的高价与低价处，务必要设定止损点。
图 28-5 10月份棉花
8月份黄金（见图28-6）。在3月的2B买进。在3月份与4月份的缺口加码。在5月的2B卖出，然后在6月的2B买进。
图 28-6 8月份黄金
9月份德国马克（见图28-7）。在3月初买进。你可以根据缺口准则在5月初卖出，或根据随后的1-2-3准则与三天准则而卖空。
图 28-7 9月份德国马克
8月份猪脯（见图28-8）。由于三天准则与缺口准则，你可以在1-2-3准则的“1”卖空，或是在“2”发生之后的三天准则出现时卖空。你可以在7月的2B反转做多，并以31.75点为止损点，也可以利用缺口准则。
图 28-8 8月份猪脯
道琼斯工业指数周线图（见图28-9）。1991年年底道琼斯工业指数在2839点创新低之后，你可以在2861点根据2B买进。1992年年底，又出现另一个2B买进信号。
图 28-9 道琼斯工业指数周线图
12月份小麦（见图28-10）。此处有一个典型的1-2-3信号。在跳空开盘买进，并将止损点设定在缺口被填补的价位上。随后，根据2B准则在328点卖出。
图 28-10 12月份小麦
9月份国库券（见图28-11）。4月底出现2B卖出信号，接下来是1-2-3卖出信号。6月则出现2B的买进信号。
图 28-11 9月份国库券
天然瓦斯周线图（见图28-12）。1992年1月出现2B买进信号。9月，当价格试探1990年12月的高价失败时，出现2B卖出信号。当下降趋势线被突破时，回补空头头寸。接着又发生另一次2B卖出信号。
图 28-12 天然瓦斯周线图
英镑周线图（见图28-13）。在1992年3月份的2B信号买进。随后，价格试探1991年2月的高价失败，出现2B卖出信号，接着又出现缺口的卖出信号。如果你是乔治·索罗斯，你已经因此而赚进数十亿美元。
图 28-13 英镑周线图
9月份债券（见图28-14）。4月初根据2B买进。4月中旬根据2B卖出。5月根据2B买进，这是一个错误的信号，稍后在止损点卖出，但同一天又加码买进。持续做多至8月底。
图 28-14 9月份债券
12月份玉米（见图28-15）。3月首先出现错误的2B卖出信号，4月止损点回补。接着，在250点附近又出现一个2B卖出信号。你可以在第二天的跳空走势中卖空——价格同时跌破近三天的低价。在5月初根据2B反转做多，三天之后又根据2B反转做空。然后，6月出现2B买进信号，随后又出现标准的1-2-3模式。最后，7月初再根据2B卖空。
图 28-15 12月份玉米
11月份黄豆（见图28-16）。黄豆自从1992年10月便处于上升趋势中。1993年6月份出现错误的2B买进信号。接着，农产区出现大雨，在1993年6月16日是大量做多的机会，因为出现2B的买进信号，而且基本面也非常配合——洪水。第二天，价格向上跳空，并穿越近三天的高价。在点1处，你应该加码。在点2处，当价格向上突破先前的短期与中期高点时，你应该再加码。7月的顶部，根据2B信号卖出，然后直接前往巴黎度假。
图 28-16 11月份黄豆
9月份橙汁（见图28-17）。2月出现短期的2B买进信号，3月出现短期的2B卖出信号。然后出现向上的跳空缺口与1-2-3买进信号！4月价格向下跳空而跌破趋势线，这是明显的卖空信号。5月份出现跳空的买进信号。当价格在6月跌破趋势线时，多头头寸无须平仓，因为这并不满足1-2-3准则，仍然做多。
图 28-17 9月份橙汁
价值线现货周线与日线图（见图28-18）。1992年10月可以根据周线图上的2B信号买进。在日线图上，1993年2月可以根据三天准则卖空，稍后再根据三天准则反转做多。然后，4月初发生1-2-3卖出信号，4月底发生2B买进信号。在6月份，根据2B卖出。三天向下跌破低点的准则并不适用，因为价格走势的幅度不够大，天数也不够长。
图 28-18 价值线现货日线图
图 28-18 （续）
S＆P100（OEX指数）（见图28-19）。在1993年6月1日，根据2B准则卖空。继续持有空头头寸，将止损点由6月1日的高点，降低至6月29日的短期高点418.55点。在7月份，根据2B准则反转做多。
图 28-19 S＆P 100
日元周线图与日线图（见图28-20）。在图28-20a上，你在1992年6月的70.41点买进，然后在年底的79.13点出现错误的卖空信号，稍后再于1月20日以81.13点的价位卖空。往后，4月出现2B买进信号，10月份出现2B卖出信号，1993年1月又出现2B买进信号。
图 28-20 日元趋势
在图28-20b上，上升的趋势非常明显。在3月出现2B卖出信号。请注意，跌势仅维持一天。这是相当不理想的情况，你可以回补而保持空手。当价格向上突破3月中旬的高点时，你可以做多。然后，在6月份根据三天准则卖出，并等待价格创新高而买进，或等待1-2-3准则的“3”。换言之，当价格跌破6月的低点89.41点时，则卖空。目前保持空手！
商品研究局指数现货（见图28-21）。在5月的2B买进，并在次一个2B卖出，然后遵循1-2-3买进信号。
图 28-21 商品研究局指数现货
12月份小麦、12月份玉米与11月份黄豆的相对强度（见图28-22）。请注意，小麦未能突破1～3月的高价而创新高点，但玉米与黄豆则创新高价。所以，小麦的走势是三者中最弱的。玉米突破1月份低价而创新低，而黄豆的走势则未创新低。这显示黄豆的走势最强，其次是玉米，而小麦最弱。一种常见的策略是在价差交易(spread)中，卖空最弱者，买进最强者。图28-22中也显示4月底的2B信号。务必记住：永远要买进最强势者而卖空最弱势者。
图 28-22 相对强度（做多11月份黄豆/卖空12月份小麦）
木材周线与日线图（见图28-23）。在图28-23b中，1992年年底出现典型的1-2-3买进信号。你也可以运用日线图上的三天买进准则。在图28-23a中，唯一的卖出信号发生在向下跳空跌破趋势线的缺口，它也构成一个短期而重要的1-2-3卖出信号。这个卖出信号之所以重要，是因为缺口与短期低点的试探是发生在相当大的涨幅之后。先前（上涨）走势的幅度越大，时间越长，随后的1-2-3（卖出）信号便越重要。此外，这份走势图相当明白：在低点买进，在高点卖出。如果你以三天准则作为交易原则，则在1～6月的走势中，每份合约可以获利1.5万美元。我并未以它作为交易原则，因为我总是采用综合性的交易准则。
图 28-23 木材趋势
日经现货周线图（见图28-24）。在长期的空头走势之中，出现典型的1-2-3买进信号。
图 28-24 日经现货周线图